作者：清华大学国家金融研究院院长朱民
清华大学国家金融研究院院长、中国国际经济交流中心副理事长、国务院中英对话机制“一带一路”金融与专业的服务公使。
朱行长也是“十四五规划”专家委员会的委员，曾经担任国际货币基金组织的副总裁、中国人民银行副行长。
近日，清华大学国家金融研究院院长，前国际货币基金组织副总裁朱民应邀参加山行资本投资者年会，并进行了题为《走向滞胀：乌克兰危机后的世界经济金融》的主题演讲。
在演讲中，朱民院长指出：当前疫情蔓延导致通货膨胀率持续高位，大宗商品的价格会持续上升。与此同时，乌克兰危机又带来了新的矛盾，不仅做实了通货膨胀，也引发了企业对站队问题的考虑。
年之后，世界经济金融将走向滞胀。
人口老龄化、地缘*治和供应链波动、经济不确定性等因素叠加使世界金融进入新的“三高一低”——高通胀、高利率、高债务、低增长。
以下为演讲正文：
感谢山行的邀请，很高兴又一次回到这个会场和大家沟通和交流。估计在座的既关心长远的大潮，也关心今天，因为我本身的专业还是国际金融和经济，所以想和大家沟通一下，题目叫做“走向滞胀：乌克兰危机后的世界经济金融”。
我们现在处于一个多重叠加矛盾的冲击，这里先把我的观点告诉大家。
首先疫情继续蔓延没得说，继续冲击供应链。因为疫情的冲击讲到底是结构冲击，所以对投资的影响是很大的。目前通货膨胀率处于高位，欧洲的通货膨胀率现在是6%，美国已经达到8%-9%。
包括美联储在内都认为，就是通货膨胀会下去。
01、疫情冲击与世界秩序变化致“新动荡”
通货膨胀在未来也会持续下去，成为结构性问题，能源危机将会进一步导致滞胀；
乌克兰危机产生涉及到站队的问题，这个概念会进入到企业的经营决策和金融方面；
世界又一次会发生很有趣的、非常深刻的变化，主要分为两个层面：一个层面是因为疫情冲击产生了市场调整和短期变化，另一个更深远层面是因为世界秩序*治变化会深层次地影响将来相当长时期的变化。
通货膨胀在未来也会持续下去，这是一个结构性的问题。十八个月之前我就坚持通货膨胀是结构性的，问题是怎么走？现在发生了乌克兰危机，今后通货膨胀也会持续高位，我觉得这是一个必然的结果。
同时，能源危机将会进一步导致滞胀。七十年代通胀第一波是因为财*赤字太大引起，但其实没有形成滞胀，是什么导致的？——能源危机。能源危机的发生一下子从供给的角度把生产成本推上去了，成本推动、需求拉动、货币多发、财*多维，这些问题形成了世界上最大的通货膨胀。今天我们的形势和七十年代很相像，乌克兰危机的出现导致了能源危机，这样把原有因为过度宽松、货币*策形成的通胀做实，并把问题转到了供给方。转到供给方之后就不是*策决定者能够轻易掌握的，也不是以前的美联储认为可以掌控的。
乌克兰产生的最大问题就是支出上升：*备国防开支上升、能源价格上升、食品价格上升、技术安全投资上升、人口老龄化……这些都需要钱，那么钱从哪里来？经过疫情危机以后，各国现在已经没有任何财*空间。欧洲和美国都没有钱，唯一能做的只有印钞。通货膨胀要紧缩就得升息、控制流动性，但乌克兰危机一来，整个需求的变化就逼着去宽松，你说央行怎么办？
现在都在说美联储升息引起紧张的资本流动，这个事情已经在根本上改变了。昨天我们还在说美联储升息收紧，但我一直说收不紧，这是我们通过宏观经济模式分析得出来的结果。现在乌克兰危机一来，已经把根本的格局和底层的基础改变了，所以央行只能摇摆，整体继续宽松，这既是利好也是利不好和影响，也是一个很大的结论。
大家可以看到目前疫情继续蔓延，通货膨胀也处于在高位，因为乌克兰危机产生了全球的产业链冲突和重置，这个过程也在加快。但这不只是一个产业链的重置、技术认定的要求和多元化，同时还涉及到*治定位，也就是站队。站队的概念会进入到企业的经营决策，包括金融方面，这就是世界的变化。
我们可以见到疫情的冲击，通货膨胀的冲击也有，乌克兰危机是把整个市场扭曲了，而企业收缩和调整供应链将会改变，*治和*事上的调整也是必然的。劳动生产率的下降也很厉害，因为制造业的劳动生产率下降，经济偏向金融服务业，但科技并没有能够起到支撑劳动力生产的过渡阶段，所以全世界的劳动力是下降的，经济增长也会放缓，所以回到滞胀，滞胀应该是做实的。
如果把这几个叠加的冲突引申一下的话，未来的隐喻是什么？
第一是滞胀，滞胀对投资决策是特别重要的。在滞胀的情况下股市好于债市，现金是绝对不可能持有的，我觉得这是一个很大的格局变化。
第二是货币*策的不确定性会产生新的结构变化，结构会进一步恶化。地缘*治的变化产生站队的*治影响会影响所有投资回收，如果以前你的决策仅仅在于最低成本和最高利润，那么经过泰国的水灾、日本的地震，企业开始考虑韧性问题，投资人或多或少会考虑一点安全问题。因为投资人最开始相信全球化是在市场流动的债务，并不是那么介意安全问题，直到最近开始提出安全问题。乌克兰危机不但是安全方面的问题，还是站队的问题，后者就把世界彻底分裂了，所以这是一个很大的变化。
最后，要是还能有一个结论，就是金融市场的调整会大于实体经济。因为疫情冲击的是实体经济，但并没有在根本上伤害实体经济，只是不同的劳动力供给和需求的割裂，实体经济在疫情逐渐消失之后是可以恢复的。疫情反映出了巨大的财*赤字，特别是欧美国家巨大的刺激*策，资金极度宽松，实体经济缓慢恢复，因为还是受到伤害以后调整，前提是金融市场产生巨大的Bubble。所有的冲击都要调整的话，金融市场调整一定大于实体经济。
世界又一次会发生很有趣的、非常深刻的变化，主要分为两个层面：一个层面是因为疫情冲击产生了市场调整和短期变化，另一个更深远层面是因为世界秩序*治变化会深层次地影响将来相当长时期的变化。
区分和理解这两个层面对投资来说是特别重要的关键，我们确实是开始进入了一个“动荡”的时代。
02、剪刀差会持续投资要找结构性机遇
碳中和会引起新一轮的稀有商品价格上升。铜的需求会上升，锂的上升会达到40倍，所以到年时，会形成一个新的大宗商品的需求，可以称之为脉冲；
作为投资人，总是要在结构上找到机会，不是在广义上找到机会。剪刀差会继续持续，因为资源成本在继续上升，整个财富非公平分配正在加大。
通货膨胀已经在高位，目前还在不断上升。大家可以看到美国、巴西等都在抬头，所以已经是一个不争的事实。大宗商品价格上升大家都很清楚，这没有什么可说的。但大家可能不知道，去年全球大宗商品价格上升的部分占到全球GDP的2%，已经厉害到了这个程度。其实就是收入再分配，但2%的背后是什么概念？就是资源再分配，有人赚了2%，有人亏了2%，亏了2%是真实的成本，赚了2%不会完全花掉，所以经济增长一定是下跌的。
我一直说大宗商品的价格会持续上升，一个很重要的原因是和碳中和有关。碳中和会引起新一轮的稀有商品价格上升。铜的需求会上升，锂的上升会达到40倍，所以到年时，会形成一个新的大宗商品的需求，可以称之为脉冲。之前在基尼组织工作的时候做过全球的Inter-Connectivity，以前大宗商品彼此是不关联的，仅仅是粮食、食品、小麦和大米的关联，粮食和铁的关联、铁和煤的关联。
年金融危机以后，所有大宗商品的价格开始关联，就是Community共同移动的指数上升到70%，之前只有10%-12%。70%是跟着石油价格走，就是只要石油价格动了，所有大宗商品都跟着动。当然，粮食也可以动，因为石油价格动了成本就会上升，现在就是石油价格上升导致大宗商品都动，这是过去十年我们看到的Momentum。
现在是稀有金属需求上升，因为稀有金属是未来，锂、钼、铂、镍、铜等可能形成一个新的Cluster，就是新的大宗商品。现在已经称之为资源民粹，很多国家开始封锁，所以又加剧了这个过程。
劳动力市场变化是结构性的，普遍的就是年轻人和教育低水平的人群在疫情冲击下找不到工作，低端服务业减少且没有办法居家办公，但整个经济恢复的时候这个档次劳动力变成紧缺。上百艘的船停在那里，没有卡车司机，卡车司机是高中生毕业，所以劳动力市场的结构性变化会相当长时间内存在，因为这一批人可能就不进来。现在低端劳动力市场没有人，高端劳动力市场工资还在上升，因为整个需求还在增加，所以工资上升是必然的。全球房价新高，钱多但房子没有人敢买，这就是流动性产生的。
目前普遍出现剪刀差，不光是中国出现，全球也都出现了剪刀差。中国剪刀差最高是8%，去年年底下降3%，今年年初又上升。原材料价格上升，终端下游企业产能过剩，煤没有提价的能力，所以出现了剪刀差。德国是制造业大国，但现在也有剪刀差。全球的总供给因为疫情的原因受到约束，所以上不去。美国和日本也出现了剪刀差，同时日本的剪刀差特别厉害。剪刀差是会让企业的利润空间减少，但没办法，上游资源价格上升，所以这是结构性的冲击。
作为投资人，总是要在结构上找到机会，不是在广义上找到机会。剪刀差会继续持续，因为资源成本在继续上升，整个财富非公平分配正在加大。
市场通胀预期发生变化，美国之前只有14%的投资者预期认为市场通货膨胀超过3%，现在已经是40%以上的预期认为超过3%，现在这个数字已经上升到56%，都是认为会超过3%。
目前通货膨胀已经很高，我们回顾年第一阶段的通货膨胀，要是比拟的话已经在那个位置，现在乌克兰危机又导致了第二阶段的冲击做实，因为对经济金融来说最大的问题就是通货膨胀。
乌克兰的冲击很简单，第一就是石油价格。因为俄罗斯是石油供给大国，供给欧洲40%的天然气，所以会引起石油动荡。石油价格还会波动和上升，不会那么容易恢复。举个夸大的例子，动荡以后石油价格上升，汽车销售立马直接下跌，主要反映两个问题：一个是对石油价格的敏感性，另一个是对危机影响的不确定敏感性，还有对经济增长可能下滑的弹性，三个弹性相加，跌得非常厉害。
03、美联储的挑战和决策
财*刺激的基本原则是一旦开启刺激的水闸就需要不断持续支持经济，我们的刺激是支持市场主体，美国和欧洲都是支持消费经济，所以就是总需求拉动，我们是总供给推动，停下来以后就会产生下滑；
金融资产在美国总资产的比重是一直上升的，金融资产在个人资产中占的比重也是在上升的，整体来说金融资产的回报是下降的。
我们要意识到，美国经济面临着一系列深层次的挑战。
过热以后怎么继续支持，防止经济下滑，之所以要一个刺激接一个刺激，按照经济学道理很简单。比如一个刺激是，然后必须跟着另一个刺激80，然后再来一个刺激60，否则一下子就会下滑。*策能不能在国会得到支持还是一个很大的问题，美国经济能不能做到SoftLanding也是一个问题，所以财**策刺激一旦开门以后就得不断放水，这是一个很大的技术，就是不断地有结构、有调整的放水。我们从年那么大规模的刺激逐渐正常化，到今天我们仍然可以体会到冲击。
财*刺激的基本原则是一旦开启刺激的水闸就需要不断持续支持经济，我们的刺激是支持市场主体，美国和欧洲都是支持消费经济，所以就是总需求拉动，我们是总供给推动，停下来以后就会产生下滑。
金融市场资源配置功能在弱化，整体投资是不足的，劳动力供应是下降的。
为什么要说这些问题？因为这些问题制约了美联储的决策，美联储是美国的央行，第一个要考虑美国的经济是什么情况，所以美联储面临挑战是什么？
在这种情况下，美国存在债务负担。年金融危机债务上升，以后逐渐下降，然后又在急剧上升。债务高升以后对应着利率水平的变化，利率水平必须走低，这样可以刺激经济、刺激消费，债务高利率不走低的话债务就不可持续，凡是债务上升的时候利率都在往下走。
债务高的同时是靠什么支持？货币*策，所以债务是货币化，货币化就会产生两个结果：因为货币太多把利率压低，利率压低可以实时满足债务的可持续性。以前我们看债务的可持续性只看债务对GDP的比重，现在美国和很多发达国家的债务对GDP的比重不断上升，但还是可持续，因为负息成本在不断下降，那就无所谓了，因为利率为零，零利率借钱当然不怕了，可以不断施加*治压力。我们可以看到货币发行超过二战，利率水平为零，这对央行来说也是很难的。
与此同时，股市又处于一个新的高位。每到高峰就是下跌，本来美联储宽松到底就会引起股市的震荡，所以对股市的调整也是必然的。我这里讲的是估值，不是讲的指数，因为核心是估值而不是指数。
美国通货膨胀上升，大家都很清楚。这里再一次强调美国财**策和货币*策，大幅度的财*赤字都是通过发行货币解决的，也就是货币化。
财**策、货币*策、利率*策、金融市场，这几块是连在一起的，要有一个思维框架，能够看到整体的关联性。一个结构的框架会帮助看清楚这个事情，那就简单多了，不用去看别人说什么。因为今天最大的状态就是扑朔迷离，信息特别不清楚，扑朔迷离下，你的能力取决于你的分析框架。
美联储认为通货膨胀是暂时的过程，以后就会放缓，但升息不会太高。这些就是前面我讲的美国所有的问题，财*不允许升息，经济基础不允许升息。美联储做决策不是考虑自己，而是考虑美国的实际情况，采取的决策是特别奇怪的，但其实这符合他们的预期。
美联储的决策就是年利率不变，今年大部分投票会升到1%左右，明年升息可以达到1.5%左右，不到2%，后年再逐渐上升，但到年左右还是要升到2%以上。其实这个判断从现在来看是对这个曲线的修正，表明美联储对形势的恶化已经很重视了，但这是在乌克兰危机之前。乌克兰危机以后，估计美联储又是回到这个曲线，会比较快地用一个缩表提息和放缓的多种工具控制通货膨胀，因为没有办法维持高利率，所以流动性会继续宽松。
金融资产在美国总资产的比重是一直上升的，然后金融资产在个人资产中占的比重也是在上升的，整体来说金融资产的回报是下降的，原因也很简单，资产太多，利率水平太低，所以整体金融资产的回报是下降的。
刚才说过，债券收益率在滞胀的情况下一定是负的，名义收益率为0%，持续收益率是负，取决于具体会计标准是什么。因为只要确认滞胀这个基础，债券一定是为0%。现金实际利率为负，超过债券，这也是必然的，但能够维持名义利率为负，大概就是这样一个概念。
与此同时，大家比较关心的就是美元的地位，冲击美元不是那么简单和直观。美国GDP占世界比重的变化急剧下跌，目前美国GDP占世界比重跌得很厉害，从30%跌到22%不到，但还是可以看到美元的比重。除了八十年代大通胀的时候下跌，美元信用化以后又急剧上升，虽然还是在下降，但仍然维持在高位。
美国的贸易比重从以前的18%跌到8%左右，但美元占全球储备货币的比重没变，我们只是用几个不同的参数来看美元（和其他因素）的关联性在哪里。美元指数这么变化能和什么有关？和美国的金融市场有关，直观上大家可以理解，但如果用图来看的话，就是和美国债务占全球的债务有关，美国金融市场支撑美元作为结算货币、支付货币，从而成为主流货币。这是核心的所在，也是美国必须维持美元地位，必须维持自身金融市场的原因。
如果债务越来越大的话，美国金融的不确定性也在上升，那么这个世界就很有意思。
04、“三高一低”的世界经济新变局
年疫情之后，整个经济增长出现了三高一低：高增长、高通胀、高债务、低利率；
这个世界最大的风险是高债务，最大的变量是通货膨胀，因此世界经济就会进入新的变局。
把所有的这些东西放在一起，结论对我来说比较明确，我们一定是走向滞胀。前面花了很大的篇幅讲胀，下面我们讨论的滞在什么地方？我们要把最后一块砖讲清楚。
滞的第一步是什么？我们来看没有经济的状态下的预测，疫情实际上导致了经济的总量垂直下跌，之后会有反弹，但这个反弹其实是弹不回原来的轨道。图中主要国家和经济体的GDP增速（不确定）有上限、中限和下限。本来的估测会有7万亿美金缺口，其实这是一笔亏的买卖，全球12万亿美元的刺激，损失5万亿，所以12万亿还可以得到净损失5万亿，所以12万亿的成本补了5万亿的收入。为什么说这句话？天底下没有免费的午餐，这是你的债务。前面讲的是加大债务，与此同时是拉低了经济水平。现在我们没有看到任何一次危机以后回到曲线之上，理论上以前曲线可以强烈反弹到这里，然后逐渐回归到原有的轨迹，可能就要十年以后，我们每次都会看到GDP水平平移下挫。
美国人预测经济增长会回到2%左右，我们也认为美国潜在经济增长就是2%。十八个月之前我和美国朋友重新确定这个预测，还是没有变化，大概就是1.8%-2%。现在来看，要是一切都顺利的话，美国潜在经济增长会下降到1.6%-1.8%。
我在国际货币基金组织的时候做了一个分析，就是每次危机以后，经济增长的速度都比危机前平均的前10年要低，因为危机改变了整个经济结构和潜在增长率，而*府没有*治空间和财*空间、货币*策去修改这个结构，所以每次危机以后都是下降的。
我们可以看到全球经济有一个强烈的反弹，现在看来反弹有点下调，总体趋势还是不错，所以是有很大的视觉误差。我做了一个数字游戏，就是把年和年的经济增长速度加总除以2平均加到这个曲线上，两年的平均增长速度怎么样？远远低于历史。为什么说增长曲线较低？
因为危机冲击经济结构，改变增长动力和潜在增长速度，所以每次危机以后都会下降。危机以后要是恢复的话也是可以的，我们做了很多研究，什么*策才能恢复？主要就是结构改革，但几乎所有发达国家都没有做结构改革的*治资本，所以每次危机都会下滑。
年到年全球经济增长是3.5%，我们最后得出的数字比这个还要低，年以后降到3.12%，这次会继续降低，估计未来全球增长速度低于2.5%，基本上维持在2%左右的水平，所以全球都是处于低增长。我觉得这个结论是可以成立的，这是从大量的历史数据统计分析得出的结果，特别是乌克兰危机已经形成总供给和成本的冲击。
高通胀、低增长，未来我们面临的就是滞胀，但这次滞胀和七十年代不同的是我们的债务急剧上升。发达国家这样，新兴经济国家也是这样，发展中国家要好一点，因为没有资源。我们和七十年代相比应该说情况更加困难，因为债务上升以后产生了控制变量，就是利率上不去，利率上不去的话这根柱子就垮掉了。我们现在面临着*治动荡和冲击，从而引起结构和商品变化，与此同时这个冲击叠加在已有的低增长和高债务的基础上。
在美联储即将升息的基础上，通货膨胀已经很高，乌克兰危机进一步叠加在这个上面，就是把这三个因素扩大，夸大了通货膨胀，加重了美联储货币*策的紧迫性，乌克兰其实是叠加的一个新的变量，让美联储觉得特别困难。美国的经济和美国的债务其实是不允许继续上升的。
希望大家能从结构中看到什么是资源优势，什么是不可能变的，什么是可能变的，然后找到里面的机会。
最后的结论是什么呢？走向滞胀。
年危机以后，世界经济走向三低一高，就是低增长、低利率、低通胀、高债务，我将其称之为日本模式。年疫情之后，整个经济增长出现了三高一低：高增长、高通胀、高债务、低利率。因为疫情冲击蔓延，通货膨胀已经在高位，加上地缘*治、能源危机和供应链，世界经济将会进入一个新的三高一低。高通胀是必然的，高利率、高债务、低增长。现在唯一的问题就是怎么理解这个高？我觉得这个高会有一个变化，相对现在肯定是高，唯一不变的是高债务。这个世界最大的风险是高债务，最大的变量是通货膨胀，因此世界经济就会进入新的变局。
滞胀也有机会，因为物价上升。滞本身是一个广义的概念，同时要看哪些具体关系，胀的时候就有机会，股市好于债市就在于此。胀对金融者来说是双刃剑，推动新能源的价位上升，如果能够控制成本的话就是机会。我们并不是一味地说滞胀不好，当然对宏观决策者来说很难处理，但对金融投资者来说还要细分结构。
05、保持中国增速稳“三老”推“三新”
过去有三大支柱，基础建设投资、房地产和出口。三大支柱去年都受到很大影响，房地产投资下降1.1%，只有出口使得中国的产业链在全世界发挥作用，增长超过20%；
新三块是什么？首先就是绿色，我们对碳中和的目标是坚定不移的，继续在绿色创新发展产业，其次是新基建和扩大国内需求。
中国*府的决策已经很考虑到外部环境变化了，5.5%的增长速度是高速度，需要通过努力才能得到，之前我们说的供给、需求、预期的变化，达到5.5%是不容易的。之所以要达到5%就是滞的问题，增长放慢，我们下决心不让增长速度下滑。5.5%就是中国的潜在经济增长速度，要是太过的话会有风险，要是太低的话会有不足，所以5.5%是很重要的，不是那么简单的，其实是应对滞的一个很重要的决策。能不能达到5.5%后面一个很重要的变化就是我们的增长模式在发生变化，这一点是需要特别