来源：中金点睛
作者：黄文静段玉柱等
摘要
新冠疫情带来的供给冲击尚未结束，劳动市场摩擦和供应链受阻影响深远，通胀的幅度和持续性或超出市场预期。第一，大宗价格轮番上行，去年11月来经历了“国内需求+海外供应”（铁矿石等）、“国内需求+国内供应”（螺纹钢等）、“海外需求+海外供应”（原油等）的三梯队轮动，是通胀上行的主要推手。第二，下游涨价传导没有结束。某些供给受限产品（如电子、汽车、橡胶）价格仍有补涨空间，而供应受限行业对其他行业PPI的传导仍未完成，从传导的历史经验来看，23个中下游行业传导有3-6个月时滞，我们认为，有的产品PPI仍可能有10个百分点上涨空间。第三，CPI还存在两个可能被市场忽视的涨价因素，服务和猪肉。除了非食品消费品受PPI传导影响，服务消费加速修复、虚高基数消退，服务CPI同比将提速；而情绪主导的猪价急跌难持续，下半年供应回落、需求上升，我们预计猪价有望反弹。
我们预计，基准情形下，PPI同比2-4季度分别为8.0％、8.5％和7.6％，全年同比6.5％左右，比市场均值高出0.8个百分点。CPI同比2-4季度分别在1.3％、1.7％和2.8％（单月触及3％），全年1.5％，比市场预测均值高出0.2个百分点。风险情形下，如果供给受限行业对中下游传导更充分，全年PPI同比或在7.0％，CPI同比或在1.7％。
供给冲击带来的通胀挤压中下游利润，加剧某些行业的债务负担。上下游涨价节奏不同、剪刀差扩至历史最大，盈利分化加大。历史上看，PPI同比上行期，上游采掘、中游冶炼加工、化工行业利润率受益，但下游广大制造业和公用事业利润率受损。1-4月，中下游制造业和公用事业的营收利润率较历史均值改善幅度（0.4和-0.3ppt）大幅小于工业总体（1.3ppt）。其中，汽车、通信电子、通用设备、电气机械、医药、纸制品、文娱用品等受影响较大。
因此，下半年货币政策关键变量不是通胀，是金融风险。成本推升的通胀不会导致货币政策收紧，相反，在经济增速减弱，而债务负担上升的背景下，货币政策将
正文
通胀屡超预期，但持续性分歧大
国内PPI通胀屡超预期。5月PPI同比大幅抬升至9％，上行幅度连续6个月超出市场预期，环比同样连续7个月超季节性增长（高于过去5年环比均值，甚至两个月达到年来最高），去年11月以来PPI同比上升的11个百分点中，翘尾因素仅贡献26％，新涨价因素贡献了72％。
与此同时，海外经济体通胀水平亦快速抬升。全球PMI显示，5月投入价格指数已经突破70％，为年以来的新高。美国5月CPI同比增长5％，高于市场预期的4.7％，连续第二个月超预期上行。韩国5月CPI同比增长2.6％，是近9年来的新高。此外，欧元区、俄罗斯等代表性的发达或新兴经济体，通胀水平近几个月都持续上行。
图表：PPI同比连续6个月超预期上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：PPI环比连续7个月高于季节性均值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：全球PMI投入和产出价格指数同步上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：美国CPI为年以来的新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
通胀上行已成事实，但未来通胀的持续性以及对货币政策的影响，存在较大分歧。海外通胀方面，过去两个月，美联储一直强调通胀是暂时的，随着基数效应与供给瓶颈消退，通胀压力将会减弱，并强调
图表：近期国内对通胀的表述
资料来源：中国政府网，中国人民银行，中金公司研究部
供给冲击未结束，高通胀或比预期长
疫情带来的供给冲击或比想象中更长，劳动力市场摩擦和供应链受阻不容小觑，本轮通胀的幅度和持续性或超出市场预期。
疫情带来供给冲击的一个重要体现是资源再配置加大劳动力供给摩擦。疫情对不同行业的影响有异，有的行业/商业模式受益，有的行业/商业模式受损，劳动力的再配置存在摩擦，美国出现了高失业率和高职位空缺并存、Beveridgecurve（贝弗里奇曲线右移）。中国同样出现了疫情后农民工就业半径收缩（外出农民工下降）、中低技能劳动力失业率和求人倍率同升的状态，反映了劳动力市场供需存在错配。年，农民工参与职业培训的比重跳升至3.7％、提高1.2个百分点，创近年来新高。相比与在原行业直接就业，从学习一项新的技能到走上新的岗位可能需要一段时间、也面临一定程度的摩擦。
图表：美国劳动市场供需错配
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：疫情后中国劳动市场也有供需错配信号
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，由于不同经济体疫后复苏不同步（发达经济体需求和中国生产先恢复，新兴大宗国供给恢复滞后），海外供应链短缺带来的价格上升也值得
我们从海外供应链长度和海外增加值占比两个维度来衡量不同行业对海外供应的依赖程度。海外供应链的长度代表了中国相关行业上游所经历的海外生产环节的数量（反映对海外供应链“量”的依赖），而海外增加值占比则反映对海外供应链“质”的依赖。图中越靠近右上角的行业，越容易受到海外供应链扰动的负面冲击。高科技继续面临芯片供给短缺的风险，包括计算机电子及光学产品、汽车制造等。部分行业继续面临海外初级原材料供应短缺的挑战，包括焦炭生产和精炼石油产品、基本金属制造、化学原料及化学制品、电力与燃气供应业、橡胶和塑料制品、以及纺织服装和皮革制品。
图表：从海外供应链长度和海外增加值占比两个维度看对海外供应链的依赖
资料来源：UIBE-GVC指标体系（年数据），中金公司研究部
大宗价格，轮番上行
受供给约束影响，去年11月疫苗落地后，大宗价格，是通胀上行的主要推手，PPI中，上游行业（黑色金属、有色金属、煤炭、石油化工）、采掘和原材料大类领涨。第一阶段，去年11月至今年2月，“国内需求+海外供应”的品种如铁矿石、煤炭、铜、农产品领涨。第二阶段，3月-5月上旬，“国内需求+国内供应”的品种如电解铝、螺纹钢、动力煤在国内供应受限下领涨。第三阶段，5月中旬以来，国内供给端应对政策频出（钢铁进出口关税调整、打击囤积居奇和投机、铜铝抛储、发改委
往前看，根据中金大宗团队的判断，下半年国内外需求增长的K型收敛，但供应溢价的K型分化，将使得大宗价格轮动从三梯队分化转向二元分布。能源（石油和煤炭）需求恢复（海外出行恢复提振燃油需求，水电不济支撑夏季火电需求），但供给复产较慢，价格仍有支撑；有色金属维持结构性短缺，价格或高位震荡；但黑色金属需求或放缓，供应预期修正，价格或回落。[1]
图表：上半年，大宗商品“三梯队”价格轮动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
下游价格传导，仍在进行时
上游对中下游的传导亦在进行。去年11月以来PPI生产资料中的加工工业、PPI生活资料（食品、衣着、日用品、耐用消费品）同比均在提速。PPI对CPI非食品消费品的传导也在继续，今年2月以来CPI非食品消费品（交通与居住用燃料、通信工具、家用器具、服装、交通工具）的同比增速亦全线提速。
图表：PPI生产资料与生活资料均加速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：采掘、原材料、加工工业PPI均提速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：PPI对非食品消费品CPI传导在进行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：各项非食品消费品CPI渐次回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
某些供给受限的产品价格依然低迷，未来仍有补涨空间。我们梳理了国内供给受限以及受海外供应链影响较大的11类行业的价格涨势情况，油气、黑色金属、有色金属、煤炭、化学相关行业PPI涨幅明显，去年11月以来PPI指数已上涨9-32％，但偏中下游的通信电子、橡胶塑料PPI仅上涨了1-3％，汽车制造业PPI指数甚至是下滑的。这种情况下，我们要警惕供给受限、但物价涨幅偏慢的产品后期可能出现“补涨”。
图表：某些供给受限的产品价格尚低迷
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，供应受限行业对其他行业PPI的传导仍未完成。我们考察了11大类供给受限行业的综合PPI对其他中下游行业PPI的传导情况，发现其中有23个行业的价格传导存在3-6个月的时滞。在5月11大行业综合PPI同比的基础上，从完全传导看，根据投入产出表的完全消耗系数来估算完全传导的情形，其他中下游行业PPI同比仍有1.9-19.6个百分点的涨幅，当然这是较为极端的情况，下游行业往往难将成本完全传导下去，而是会通过压缩利润、成本挖潜来消化部分原材料的涨价压力。从历史传导看（供给承压行业PPI同比对各行业PPI同比的历史传导情况），其他中下游行业PPI同比仍有0.3-10.2个百分点的涨幅。
图表：两个情形下11大类行业价格对其他行业PPI的潜在传导
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。图中推算的历史传导是按照前述供给承压行业PPI同比对各行业PPI同比的历史拟合测算的各行业价格涨幅与5月真实PPI同比之差。完全传导是按照完全消耗系数推算的各行业价格涨幅与5月真实PPI同比之差。
CPI被忽视的涨价动力：服务和猪肉
服务修复、虚高基数消退，服务CPI同比将提速
伴随着疫情的消退和国内疫苗接种的加快，服务消费需求加速修复。尽管疫后商品消费复苏快于服务消费，但清明之后，服务消费在加速，今年“五一”假期，全国旅游接待人次较年同比恢复正增，旅游收入较年同比下滑幅度收窄至-23％。5月限额以上餐饮收入同比（两年平均）在疫情后首次超过商品零售。近期我国疫苗注射工作加快推进，6月中旬每百人疫苗接种量已超过60剂次。疫苗的大规模注射，或有助于进一步减缓疫情担忧对线下服务的影响，加快服务业CPI修复。
图表：服务消费加速修复
资料来源：新华网，中金公司研究部
图表：餐饮消费加速修复
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
服务CPI环比也已经连续3个月高于季节性涨幅，旅游等代表性“疫情压制服务业”价格修复明显。5月服务CPI环比增长0.2％，比季节性环比高0.2个百分点。其中旅游CPI环比上涨1.9％，比季节性环比高2.8个百分点。伴随疫情压制的逐步缓解，旅游为代表的线下服务消费价格或进一步修复，对服务CPI上行形成拉动。
下半年虚高基数回落，服务CPI同比或提速。去年2、3、5月旅游等服务无真实消费而采用了疫情前/前月的价格（环比取0，而去年1月旅游价格在季节性高位），造成了今年上半年高基数、并压制服务CPI同比升幅。去年下半年旅游的服务价格环比负增，将使得今年下半年服务相关CPI的基数更真实，我们预计旅游CPI同比或从5月的-1％快速反弹至8月之后的两位数增长，并带动服务CPI同比提速。我国服务价格是核心CPI波动的重要决定项，服务价格抬升对核心通胀的推升作用明显。
图表：我国每百人疫苗接种量已超过60剂次
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：服务CPI环比连续3个月高于季节性表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：5月旅游CPI环比大幅高于季节性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：核心CPI受服务CPI影响较大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
情绪主导的猪价急跌难持续，下半年或反弹
需求端二季度季节性走弱，叠加供给端生猪产能持续恢复、大猪占比上升，生猪出栏量重齐增、屠宰量亦大增，3月以来生猪期现货价格持续回落，近期更是现情绪性抛售，外三元生猪价格已跌至13.9元/千克，愈发接近年中上轮周期10元/千克的低点，生猪和猪肉价格较1月高点已回落62％和51％，猪肉期货价格较3月高点也已下滑42％，主粮比已跌至4.9，低于7-9的预警区间，外购仔猪育肥已处于亏损状态。根据中金大宗团队的判断，受年初北方非洲猪瘟疫情反复影响，春节前后生猪产能受损，对应三季度出栏或将下降，近期的供需结构将趋于紧张，叠加8、9月后或迎来季节性需求回升，预计生猪价格3、4季度或会反弹至22元和23元/千克。[2]
图表：猪价近期遭遇急跌
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：存栏和屠宰量大幅上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：大猪占比上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：生猪养殖利润大幅下跌
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
PPI同比缓慢回落，CPI单月或触及3％
基准情形下，根据中金大宗组的假设，如果3、4季度布伦特油价分别为75、72美元/桶，铜价、美元/吨，螺纹钢为、元/吨，按照大宗对上中游供给受限行业PPI、供给受限行业对其他行业PPI的历史传导情况，2-4季度的PPI同比分别在8.0％、8.5％和7.6％，全年同比在6.5％左右。对于CPI而言，非食品消费品CPI同比将继续受PPI上涨传导影响；服务复苏加快，前期失真高基数将消退，服务CPI同比将提速；猪价急跌难持续，下半年供应回落、需求上升，猪价有望反弹，2-4季度CPI同比或分别在1.3％、1.7％和2.8％（四季度单月或接近3％），全年1.5％。
风险情形下，如果供给受限行业对中下游各行业更为充分的传导情况，同时通信电子和汽车受缺芯影响按照上一轮（-）的涨价态势，2-4季度PPI同比或分别在8.3％、9.1％和8.5％，全年PPI同比或在7.0％。2-4季度CPI同比或在1.3％、2.1％和3.4％，全年1.7％。
成本压制利润
疫情后供给冲击难消退，带来通胀灰犀牛，挤压下游利润。上下游涨价分化，PPI同比中，采矿业快于上游制造业、快于中游制造业、快于下游制造业，生产资料与生活资料PPI同比差，CPI与PPI同比之差都拉到了历史最高。
我们通过考察年以来各行业毛利率与PPI同比的相关性，发现原材料涨价有利上游行业毛利率，但有损下游行业毛利率。PPI同比上行推升上游采掘业、中游冶炼加工业、化工行业的毛利率，但挤压下游广大制造业（仪器仪表、纺织、家具、计算机、金属制品、食品制造、电气、通用设备）和公用事业（水电燃气）的利润率，下游中，必需品（饮料、农副食品）和专用设备毛利率的损害不大。
目前工企营收利润率的行业分化在加大，上游改善明显，中下游改善有限。4月工业企业营收利润率较3月提高了0.2个百分点。上游工业品价格的上行，以及芯片、运价等供应链环节价格上涨，抬升了中下游制造业的成本。1-4月，工业企业营收利润率较历史均值（-年）提高1.3个百分点，而生产中直接消耗上游工业品作为原材料的中游制造业和公用事业，营收利润率较历史均值提高幅度仅为0.4和-0.3个百分点。4月单月来看，中下游制造业和公用事业的营收利润率改善幅度均小于工业总体。
其中，中游设备制造业的汽车、运输设备、电气机械等，下游消费品制造业的文娱用品、纸制品等，利润可能受上游涨价的影响较大。从4月份营收利润率的边际变化来看，黑色有色（包括采矿和冶炼压延）、石油化工（包括开采、化纤、化学制品）等直接受益于涨价的产业链利润改善明显。而汽车、运输设备、电气机械等行业需要大量使用金属构件，成本上升压制了利润改善；此外，汽车和电子行业可能还是受到“缺芯”对利润的扰动。文娱用品对有色金属和化工、塑料制品需求较大，纸制品的主要原料是纸浆，这些原材料的价格上涨也对相关行业的利润修复形成压制。
图表：上下游涨价分化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：PPI和CPI剪刀差达到记录以来最大值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：PPI上行期，下游毛利率往往受损
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：图中为年以来PPI同比与各行业利润率的相关系数。
图表：中下游制造业利润改善弱于总体
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：部分行业利润可能受成本抬升的影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
下半年货币政策关键变量：不是通胀，是债务
中国的跨周期调节，为结构性改革营造空间。去年7月政治局会议提出，“我们遇到的很多问题是中长期的……必须以持久战的角度加以认识。”当前，我国正处于“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加的发展阶段，宏观政策需要以实现中长期结构改革为导向，并要实现稳增长和防风险的长期均衡。这也就意味着，在压制实体增长的通胀灰犀牛发生时不急于紧货币，在增长放缓压力出现时不急于大刺激。
我国的货币政策不仅受经济周期影响（两个因素增长、通胀，即传统的泰勒规则），而且对金融周期（两个因素楼市、信用风险）也越来越快、越来越大，体现了稳增长、防风险、调结构的均衡。
我们在3月5日专题报告《PPI上升难以构成货币收紧的理由》指出，供应受限的通胀挤压下游企业利润，难以构成货币收紧的理由。近期楼市局部过热制约货币放松，但3-4月到期高峰、信用风险升温，呼唤松货币。2月下旬至5月上旬，1年及以内的国债、R和DR下降了30-60bp，“松货币”对冲“紧信用”得以印证。但期间10年期国债收益率仅下行10bp，市场对通胀的担忧制约了长端利率的下行。5月中在超预期下滑的社融数据和国常会多次表达对原材料涨价挤压利润的担忧后，在短端利率转为上行的背景下，10年期国债收益率仍快速补跌15bp、一度降至3.04％，或是市场对通胀灰犀牛的再认识。
下半年看，供给受限带来的通胀难成货币收紧的理由，信用风险对货币政策的重要性上升。随着地产融资条件的收紧，楼市热度或有所降温，房价同比或高位回落，有助打开货币放松空间。信用风险方面，5-8月信用债到期量将有所回落，流动性或不必再像3-4月那样宽松，这或许也是5月中旬后短端利率回升的主要原因。但9月后又将迎来新的到期高峰，信用风险或先缓和后回升，成本上升对盈利的挤压，不利于缓解债务问题。
总体看，通胀灰犀牛或拖累增长动能，楼市热度逐渐下降，但信用债到期量先降后升，下半年货币政策或先紧后松，长短端利率或先稳/上后下。
图表：影响货币政策的四个因素
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：图中为3MShibor对各指标的回归系数。-年为年以后数据
图表：9-12月信用债到期量或再迎高峰
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
[1]参见中金大宗专题研究《2H21大宗商品展望：并非超级周期》
[2]参见中金大宗商品研究《农产品：二次育肥可能平抑猪价波动》，郭朝辉，年5月27日。