（报告出品方/作者：国金证券，艾熊峰）
一、PPI-CPI剪刀差缩窄时往往经济下行，企业营收增速下滑
1.年以来六轮剪刀差缩窄时期的宏观背景
剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时都是PPI下滑主导拉动。PPI作为工业生产者出厂价格指数，在以工业为主的经济体中，PPI的波动一定程度上反映了经济景气的变化。此外，对比PPI和CPI，工业品价格的波动普遍高于消费品价格的波动。
.8-.2：PPI下行，CPI震荡后下行。年下半年全球经济回落，中国经济探底，整体通缩。.12-.8：PPI下行后上升，CPI下行后上升。年第三产业拉动宏观经济上行，但上游利润下滑明显。Q3后受股改汇改等制度支持叠加流动性充裕，中国逐渐进入资本支出扩张期，需求旺盛，终端消费品价格逐渐提高。.9-.8：PPI下行，CPI下行。次贷危机升级，全球经济急转直下，我国经济从通胀迅速转为通缩，上市公司收入快速下滑，“四万亿”计划、“天量信贷”和十大产业振兴计划等政策刺激相继推出。
.6-.8：PPI震荡后下行，CPI上升后下行。后危机时期，前期大量信贷投放等导致货币流动性过剩，通胀高企，而政策退出后，经济持续快速下行。.9-.8：PPI下行，CPI震荡。国际油价暴跌导致大宗商品价格全面下滑，经济进一步下滑，通货紧缩严重，制造业、基建、房地产开发投资全面下行。.3-.4：PPI下行，CPI震荡后提升。前期供给侧改革下相关上游企业利润大幅攀升，去杠杆防风险的背景下，货币政策稳中偏紧，经济增速再次回落，信用利差急剧扩大，贸易战加剧了企业盈利下滑。年以后PPI增速逐步进入负区间，而CPI由猪价带领上行。
1.2从指标结构性看PPI和CPI之间的传导
CPI主要衡量的是与生活领域密切相关的商品和服务的价格走势，包括食品烟酒、衣着、居住、交通和通信、医疗保健、教育文化娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务8大类。CPI由统计局公布，在每月10日左右公布上一月数据。在选取商品时一般取在同类商品中市场份额占比高、代表性强的作为样本，按照各种商品和服务在总开支中的占比确定权重，每5年轮换一次基期，最近几次为、、年。食品项是CPI的主要驱动项。
PPI衡量的是工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化，涵盖40个工业行业大类，可以分为生产资料和生活资料两类，影响PPI走势的主要是生产资料。生产资料一般指用于工业生产活动的中间品，分为采掘、原材料和加工工业三类；生活资料一般指用于人民生活的消费品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品。PPI的项目口径与CPI差异较大是两者走势不同步的重要原因。PPI分项中权重占比约72%的生产资料与CPI无直接的上下游关系，而PPI中占比约28%的生活资料仅与CPI中占比约70%的消费品有关。服务项仅包含在CPI的统计中而不在PPI统计中，且CPI中进口消费品的价格不受PPI影响。
由于PPI波动幅度远大于CPI，剪刀差开始缩窄通常出现在PPI由上行转向下行时，价格变化在产业链上下游之间传导时减弱，上游价格波动更大，越往下游，价格波动变小，PPI下降拉动剪刀差缩窄。PPI的下降基本是生产资料价格下降拉动，从波动率来看，PPI生产资料的采掘工业原材料工业加工工业。PPI生活资料的波动率均小于生产资料。CPI的构成大部分为下游消费品，因此CPI波动率远小于PPI。（报告来源：未来智库）
首先，中上游行业远离消费端，对风险感知相对消费品慢，且需求自我强化，在经济转换时价格更易剧烈变化。中上游的投资品市场天生存在不稳定性，相对消费品，投资品市场对经济周期变化更敏感，在经济周期转换过程中，资本品生产因离最终消费较远，感知风险较慢，容易出现产能的过度积累，导致产品价格急剧变化。同时，投资品市场还存在需求的自我强化和拉动现象，许多重工业的生产原料是其生产成本的主要组成部分，如油运耗油、建高炉用钢等，使得经济转换时价格调整更剧烈。其次，中上游重资本重资产，生产集中导致企业或政府控价更容易。多数消费品市场生产的分散程度高，经济周期调整过程中市场出清速度快，出现恶性竞争调价的概率低。
但中上游投资品生产具有重资本、重资产的特点，一方面生产相对集中，企业容易调控价格；另一方面多数为国企，往往能够对当地经济和就业产生较大影响，为了稳定国计民生，政府往往会对中间部分行业的实施价格管控和浮动区间，如电力、能源、铁路等，不会让大宗商品的上涨成本完全转移至下游企业。另外，流通环节的利润弹性也会缓冲上游成本价格对终端消费的影响。据联合国开发计划署的统计，我国工业品的流通费用约占产品成本的20%-40%，远高于发达国家9%-10%的比重。运输费用、货物装卸、仓储费等流通环节的费用弹性影响PPI与CPI的传导。
1.年前PPI-CPI传导顺畅，年后传导受阻
剪刀差缩窄有两种类型：PPI下行且CPI也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前4轮剪刀差缩窄期PPI与CPI走势基本一致，PPI下行且CPI也下行，主要是提前滞后关系和PPI波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄。PPI下行而CPI稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。
一种可能是CPI滞后PPI的上升而上升，而此时PPI已高位回落，可以被称为前期价格传导受阻的滞后反映，如.3-.4。另一种可能是PPI结束稳定趋势后快速下行，而CPI保持稳定或上升，可以被称为是本期价格传导受阻，如.9-.8。年前PPI向CPI的传导较顺畅，年后的两轮剪刀差缩窄均属于价格传导受阻。年以前，CPI与PPI往往是先后见顶回落。年后，CPI波动大幅降低，主要是PPI大幅降低使得剪刀差降低，PPI与CPI走势明显背离。
二、PPI-CPI剪刀差缩窄时，产业链利润如何转移？
2.1年前上中游利润占比此消彼长，下游利润占比稳定提升；年后上下游利润占比此消彼长，中游利润占比稳定提升
年后PPI-CPI价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。
年前，上游与中游的利润转移明显，中上游更早进入存量竞争阶段，而下游需求持续增长。-年下游扩产相对上下游更明显，下游需求持续增长，利润占比提升，毛利率缓慢增长。年后存量经济时代，下游行业规模已经发展到一定程度，竞争激烈，中游在产业链中的议价权提升，需求旺盛，中游利润占比有所提升，上游与下游的利润转移明显。
由于股指的成分股进出可能会对其利润占比造成影响，我们将工业企业分为上中下游，为了平滑数据波动，按照半年度数据计算其利润占比，同样表明年前上中游利润转移明显，年后上下游利润转移明显。
上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为代表的大宗商品价格息息相关。从结构上看，通常观念中剪刀差缩窄时上游成本下降更多，利润受益更明显，但事实上，上游利润占比并不总是提升，因此我们将工业企业分为上中下游，计算其细分项利润占比变动，发现油价与上游利润占比同向变动。
油价上涨时，上游的石油及天然气开采业成本相对固定，而产品价格提升，利润提升，油价下跌时则相反。.8-.2、.9-.8、.9-.8、.9-.8油价下跌，石油和天然气开采业利润占比下降主导上游利润占比降低。.12-.8、.6-.8、.3-.6油价上涨，石油和天然气开采利润占比大幅上行主导上游利润占比增长。
2.2下游毛利率相对稳定
下游毛利率基本保持稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。
下游毛利率自年以来处于缓慢上行的态势，下游需求总体有支撑，主要是下游需求具有一定刚性且在经济发展周期中处于扩张阶段。但年以来下游毛利率有所下降。下游结算多采取零售价，而中上游多为2B企业，结算主要采用批发价。通胀上行时下游更易提价，而通胀转向时，由于终端消费者分散度较高，下游企业相对于中上游企业来说对客户的议价能力更强，在成本下行时，消费者促使产品价格随之降价的能力相对更弱。中上游往往签订合同约定一段时期的价格，在前期高通胀环境下锁定的合同成本价格较高，难以迅速受益于物价下行带来的成本降低。（报告来源：未来智库）
2.3中游行业产业链地位正在持续提升
中游行业产业链地位的提升体现在存货周转率和应收账款周转率的提升。年后中游存货周转率提高，剪刀差缩窄时更能受益于成本降低。上游存货周转最快，中游周转最慢，所以PPI转为下行时，中游企业存货堆积较多，成本仍然高企，利润难以受益于剪刀差缩窄。年以后中游周转天数明显进入下行通道，与下游接近，存货周转率提高，可以较快地调整成本，因此剪刀差缩窄时，存货成本能随PPI下行而迅速降低，中游企业利润占比有所提升。
三、PPI与CPI剪刀差缩窄时消费占优
3.1PPI-CPI剪刀差缩窄叠加流动性宽松时指数上涨
由于剪刀差缩窄时经济往往下行，因此只有货币政策放松叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市往往较差。而PPI-CPI剪刀差上升并伴随货币政策紧缩时，股市往往下跌。
3.2剪刀差缩窄时，消费风格明显占优
每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。第四轮剪刀差缩窄时由于年地产上行，地产链条相关行业需求较好，涨幅较高。年后，受益PPI-CPI剪刀差缩窄，上下游利润再分配，消费风格明显占优。年前剪刀差缩窄时，利润在上游和中游之间转移，但每轮随着油价涨跌，利润转移状况不同，上游/中游股价比变动方向不定，年后剪刀差缩窄时，利润在上游和下游之间转移，下游利润占比提升明显，消费股价相对上游股价持续上涨，而上游/中游股价比稳定。
3.3剪刀差缩窄时全产业链需求随成本下行，但下游需求相对有支撑
PPI-CPI剪刀差缩窄时，全产业链收入随成本共同下降，下游降幅相对低。全产业链收入增长率均下降，表明剪刀差缩窄时期，不仅成本降低，需求也随之降低，上游收入下降幅度相对更大。
四、供给侧影响消退导致剪刀差缩窄后，