来源：新浪财经
文：中央结算公司
二季度，我国宏观经济增长逐渐向常态回归，上半年GDP同比增速走出“V”型态势。疫情防控常态化背景下，生产端恢复快于需求端，第三产业恢复较慢。三驾马车方面，以线上消费为代表的居民消费活动逐步恢复，逆周期调节带动基建投资二季度快速反弹，出口韧性较强但进口整体不佳。价格方面，食品价格逐渐趋稳，CPI同比涨幅逐月回落，PPI仍处通缩状态同时边际出现好转，人民币汇率弹性加大但总体趋稳。5月“两会”释放出力度空前、落地有力的财*、货币、金融*策，全力支持疫情防控，托底呵护宏观经济，扎实推进“六稳”“六保”工作。
展望下半年，GDP增速将进一步恢复，预计投资、消费将进一步复苏，但外需萎缩风险恐不利于出口增长。CPI下行、PPI往上，预计二者将收敛至“0”附近，人民币汇率短期可能受中美关系扰动，但中长期稳定趋势不改，更不排除小幅升值可能。建议财**策适当增加短期国债发行，货币*策继续向内聚焦并鼓励进一步提高直接融资比重和金融服务实体经济效率，金融*策加快构建商业银行资本补充长效机制，以提早谋划应对不良资产增长风险。
一、宏观经济运行状况
（一）国内生产总值及三次产业运行情况
受疫情剧烈冲击，上半年GDP同比负增。上半年，疫情防控形势、复工复产复商复市情况是我国宏观经济增速变动的最主要影响因素。一季度，国内疫情集中爆发严重冲击宏观经济供需两端，GDP同比下降6.8%。二季度，国内疫情得到有效控制，宏观经济进入修复性回升，呈现出生产回升、消费回补、投资加速态势，出口贸易也展现出超预期的韧性，当季GDP同比增速回升至3.2%。
但与此同时，由于海外疫情全面扩散，国内防疫措施尚未完全解除，上半年GDP实际同比下降1.6%，弱于潜在增长水平。
三次产业同步复苏，第二产业修复速度较快。一季度疫情对三次产业均产生负面冲击，其中对农业生产影响相对较小，对第二和第三产业冲击显著。二季度宏观经济逐步修复，三次产业GDP增速均现明显反弹，同步实现转正。其中第二产业GDP同比增速较一季度回升逾14个百分点，修复速度明显快于第三产业。主要原因是全球疫情加速扩散，国内疫情零星反复，防疫措施无法完全撤回，餐饮、旅游、娱乐等线下服务活动仍受较大限制。分行业看，住宿餐饮业、租赁和商务服务业等人群密接型行业GDP同比实际增速二季度依然为负。
工业生产增速持续回升，但二季度后期回升速度有所放缓。3月起，防疫措施开始有序撤回，对生产端回暖产生明显提振，上半年工业增加值累计同比降幅较一季度收窄逾7个百分点，二季度全国工业产能利用率仅比上年同期低2个百分点。但从单月增速看，需求端修复不足正制约工业生产加速回升。其中，三大门类中占比最高的制造业增加值6月同比增速更是较5月回落0.1个百分点，主因是工业生产的上行弹性主要取决于总需求修复力度，而当前总需求仍明显弱于疫情前。此外，受需求端非均衡修复影响，工业生产修复表现出行业分化：二季度国内基建、地产投资加速，建筑链条相关行业生产景气度迅速回升；需求回补、*策刺激带动车市回暖，汽车制造业增加值增速大幅改善；但终端需求不足导致下游消费品行业生产景气普遍较弱，同时扣除防疫物资后出口额同比负增。
粮食生产稳中向好，生猪生产逐步恢复。由于单产提高，在播种面积同比小幅下降的情况下，年夏粮总产量创历史新高。随着畜禽企业复工复产有序推进、畜禽产品调运和生产资料运输逐步畅通以及生猪产能持续提升，二季度畜牧业生产稳步恢复。上半年猪牛羊禽肉产量同比降幅比一季度收窄近9个百分点，其中猪肉产量同比降幅比一季度收窄10个百分点，二季度末生猪存栏量比已连续三个季度环比增长。
（二）固定资产投资
二季度固定资产投资较快修复。上半年固定资产投资累计同比下降3.1%。其中一季度同比大幅下滑，二季度以来，固定资产投资呈现相对较快的修复势头。据测算，当季固定资产投资同比名义增速较一季度大幅回升19百分点左右，考虑到二季度GDP增速较一季度回升10个百分点，可以认为投资正在成为当前带动经济回升的主导性力量。
逆周期调节作用凸显，二季度基建投资出现明显反弹。上半年基建投资（不含电力）累计同比下降2.7%，降幅比一季度收窄17个百分点，处于较快修复轨道。据测算，二季度基建投资同比增长6%，增速比一季度大幅走高约25个百分点，好于固定资产投资整体修复水平，成为二季度投资乃至整个宏观经济回升的核心动力。基建投资大幅增长的推动因素主要有三：首先，作为当前宏观*策逆周期调节的重要工具，疫情得到有效控制后，各地基建项目开工、施工速度明显加快。其次，以地方*府专项债发行量和新增企业中长期贷款（其中包括承担基建任务的城投企业中长期贷款）同比大幅增长为标志，过去两年制约基建投资的资金瓶颈问题得到显著纾解。最后，以“5G”等七大领域为代表的新基建受到普遍重视，正成为当前基建投资的重要增长点。
房地产开发投资上半年领跑。上半年房地产开发投资累计同比增速在三大类投资中率先回正，积压需求释放、房贷利率下调推动房地产市场迅速回暖是主要原因。此外，通过信贷、债券融资及销售回款等渠道，二季度房企融资环境明显好转。全面复工后房地产施工进度随之加快，5月以来房屋新开工面积同比持续正增。需要指的是，5月以来房地产开发投资增速改善幅度出现明显放缓，这与近期调控*策边界趋严、二季度信贷余额增速走平等因素直接相关。同时也预示着下半年房地产投资增幅面临抑制。
利润增速下滑、外需前景走弱，压制企业投资信心，制造业投资同比增速仍然为负。上半年，制造业投资累计同比降幅虽较一季度大幅收窄，但仍处深度负增状态，成为整体投资回暖的主要拖累。据测算，二季度当季制造业投资同比下降近5%。其中，在上年基数明显偏低情况下，6月制造业投资增速仍未摆脱负增长（-3.5%）。在疫情严重冲击下，大宗商品价格下降叠加终端需求走弱，导致工业品价格进入通缩状态，制造业利润大幅下滑，1-6月工业企业利润总额累计同比下降近13%。目前海外疫情仍处加速蔓延态势，未来一段时间外需面临萎缩风险，严重冲击制造业投资信心。但疫情并未打断我国制造业转型升级过程，上半年高技术制造业投资同比正增5.8%，较一季度加快近20个百分点，绝对增速和回升幅度都明显高于制造业整体。
（三）消费
居民消费活动逐步恢复，但“报复性”消费并未出现。二季度以来，前期积压的消费需求持续回补，加之各地刺激消费*策频出，居民消费活动逐步恢复，汽车等耐用品消费明显改善。但疫情阴云未散，加之就业形势严峻、可支配收入下滑抑制居民消费信心和能力，上半年及二季度当季社零同比增速延续负增，降幅均较一季度明显收窄。需要指出的是，由于前期积压的消费需求已基本释放，而新增消费需求不足，6月社零增速回升速度明显放缓。
疫情影响叠加*策支持，线上消费占比进一步提升。由于居民线下消费活动仍受一定限制，不少线下商家开始转战线上，、网络直播等新模式、新业态迅速发展，今年以来，线上消费对稳定整体消费发挥了重要作用。上半年实物网上商品零售额累计同比增速超14%，比同期社零整体增速高近26个百分点。*策方面，继3月多部门联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要鼓励线上线下融合等新消费模式发展，大力发展“互联网+社会服务”消费模式等意见后，近期多部门再度联合下发《关于支持新业态新模式健康发展、激活消费市场带动扩大就业的意见》，强调把支持线上线下融合的新业态新模式作为经济转型和促进改革创新的重要突破口。因此，本次疫情客观上带动线上消费实现了一次阶跃式发展，且这一势头将在疫情消退后继续保持。
（四）进出口
出口表现出较强韧性。以美元计价，上半年我国货物贸易进出口总值同比下降6.6%，降幅较一季度收窄1.9百分点。其中，出口额降幅较一季度收窄7个百分点，据测算，二季度我国出口贸易额同比增速小幅转正。主要原因有四：首先，国内疫情得到控制后，复工复产加速，供应链逐步恢复，前期积压的出口订单得以集中出货。其次，以口罩及医疗仪器为代表的防疫物资出口高增，对整体出口增速产生提振。再次，二季度后全球疫情显著升温，国内疫情进入稳定控制阶段，受此影响我国出口的“替代效应”显现，数据显示，这段时间我国出口在美欧日市场中的占比均有不同程度的提高，而墨西哥、印度等其他新兴市场国家占比则有所下降。最后，近期各国经济陆续开始“带疫重启”，经济景气状况有所改观，短期内对我国出口有一定拉动作用。
进口金额降幅明显扩大，6月当月增速转正。一季度国内疫情集中爆发对进口的影响较小。但二季度以来，进口额降幅反而有所扩大。据测算，二季度我国进口贸易额同比下降近10%，降幅较一季度扩大近7个百分点。在国内经济重启，内需渐进改善背景下，进口额降幅反而扩大，一方面是由于海外疫情防控导致各国生产活动放缓，从供给端对国内进口形成制约；另一方面则是受大宗商品价格大跌拖累。值得一提的是，6月我国进口贸易量价齐升，进口额同比增速实现转正至2.7%，大幅超出预期，这与当月BDI指数大涨，以及国内PMI进口指数边际回升相印证。
（五）物价
食品价格逐渐趋稳，CPI同比涨幅逐月回落。上半年CPI累计同比增速在3.8%的高位，但涨幅较一季度下滑逾1个百分点。主因是在CPI中权重较大的猪肉和蔬菜价格下跌，带动食品CPI同比涨幅收敛。同时，受终端需求恢复缓慢、国际油价暴跌抑制的影响，非食品价格涨势也有所放缓。二季度食品和非食品价格“剪刀差”有所收窄。
但6月CPI同比涨幅较5月小幅反弹，结束了连续三个月的大幅下行。背后原因是餐饮业复业加快、猪肉进口下降及南方多雨等带动食品价格上涨。同期非食品价格同比涨幅创下逾十年来的单月最低，显示疫情发生后消费市场需求不足正成为经济恢复的主要拖累。
国际大宗商品价格大跌、总需求偏弱，工业品通缩加剧。上半年PPI累计同比下跌1.9%，跌幅较一季度继续扩大。其中生产资料PPI累计跌幅明显高于整体，表明疫情对原材料和中上游工业品需求的冲击更直接，以及原油价格暴跌的下拉作用。下游生活资料价格则受食品、日用品等刚性需求支撑，同比维持正增。
国内需求回暖、国际油价回升，PPI边际出现好转。二季度后期，国内基建、地产等相关建筑链条景气度回升支撑工业品价格回暖，加上供需两端积极因素带动国际油价反弹，带动PPI环比跌幅持续收敛，6月单月PPI环比由负转正，同比跌幅小幅收窄。
（六）汇率
人民币汇率总体平稳，积极因素不断集聚。上半年，疫情全球蔓延推高市场避险情绪，全球实际利率走低，支撑美元指数总体偏强。与此相对应，人民币对美元汇率围绕“7”双向波动，显示出一定弹性。期间虽有贬值，但幅度不及同期美元指数升值幅度，也显示出较强韧性，CFETS指数走势则表现为先涨后跌再稳，累计小幅升值0.7%，与同期新兴市场的货币指数超11%的贬值幅度相比，体现出较强的稳定性。
上半年汇率波动主要受到国内外疫情防控形势对比、流动性对比、中美关系发展变化等因素的综合影响。但我国经济基本面长期向好的趋势为人民币汇率稳提供了坚实支撑，人民币资产的相对吸引力继续增强。
二、宏观经济*策
上半年，随着新冠疫情防控工作不断取得积极进展，复工复产稳步推进，经济社会秩序有序恢复。5月“两会”释放出力度空前、落地有力的财*、货币、金融*策，扎实做好“六稳”工作，助力我国宏观经济运行局面不断趋好，维护金融市场平稳运行。与此同时，积极落实就业优先、精准脱贫、普惠民生的社会*策，全面落实“六保”任务，带动我国就业形势逐渐改善，民生和社会发展进一步恢复。
（一）财**策
积极力度持续加大，全力支持抗疫和经济社会恢复。上半年，我国广义财*空间明显打开，逆周期调节作用充分发挥。收入端，减税降费*策力度持续加大，并凸显惠企惠民特点，重点对小型微利企业、小规模纳税人、个体工商户，以及受疫情冲击较大行业（公共交通、餐饮住宿、旅游娱乐文化）推出所得税减免及缓缴*策，免征文化事业建设费。
支出端，财*“三支箭”全面落地，赤字率按照3.6%以上安排，发行万亿元抗疫特别国债并全部直达基层，地方*府专项债扩容规模空前、节奏前移明显，其中5月份发行规模创历史新高（亿元），上半年累计发行已完成全年计划规模的近六成，下达提前批额度已超上年全年新增规模。
*策特点可概况为“一季度托底对冲、二季度撬动转型”，支出使用效能提高。为更高效地支持疫情防控和经济社会发展，上半年财*支出侧重点有一定的边际微调。从支出分项的累计同比增速看，相较于1-3月，1-6月，卫生健康、城乡社区相关支出增速出现明显下降，反映出年初为对冲疫情而扩支较快的项目有所放缓；社保就业、节能环保相关支出增速保持稳定，交通运输、科学技术相关支出增速明显增加，考虑到同期固定资产投资完成额累计同比增速大幅好转，表明二季度财*支出对投资发挥了一定的撬动作用，且引导经济结构转型的特征明显。进一步地，上述变化更是反映财*支出重点由抗疫时的社会救助转向疫情防控常态化后的调结构、稳投资。
中央对基层的财*支持力度显著加强,最大限度下沉财力。旨在切实帮助基层补充财力、发挥财*撬动作用。*府债券支持方面，《*府工作报告》提出新增的1万亿抗疫特别国债和1万亿元财*赤字全部转给地方，并用于特定领域；抗疫特别国债的30%的本金和全部利息由中央承担。转移支付方面，今年中央对地方转移支付较上年新增亿元，同比增速近13%，增量和增幅均创近年新高，并专门安排特殊转移支付逾亿元，用于地方财*应对疫情、弥补减收增支和县级财*缺口。
财*支出韧性整体较强，财*收入逐渐回暖。受疫情冲击等影响，上半年一般公共预算收支双降，财*运行面临紧平衡，但支出端增速下滑幅度明显小于收入端，反映出在当前收入面临约束的情况下，财*支出仍具韧性。分项中，社保就业、卫生健康、债务付息相关支出增速较快。与此同时，随着经济活动逐步恢复，财*收入单月同比增速逐月回暖，6月份一般公共预算收入和税收收入均步入正增，上半年累计同比增速较一季度回升3.5个百分点。
*府性基金收支持续好转。上半年，各级财*进一步挖潜，多渠道盘活资源，叠加房地产市场有所回暖、土地出让市场好转，以及二季度抗疫特别国债发行影响，*府性基金收入增速逐月好转，1-6月，全国*府性基金收入累计同比增速较1-3月大幅加快11个百分点，其中，中央*府性基金累计同比增速加快近10个百分点，地方本级*府*府性基金累计同比增速更是转正为0.3%。全国*府性基金支出累计同比增速较1-3月大幅加快逾17个百分点，这主要反映出上半年专项债发行放量的影响。
（二）货币*策
稳健克制，珍惜正常的货币*策空间。对标全球，为应对疫情对宏观经济和微观实体造成的巨大负面冲击，上半年主要中央银行纷纷开启量化宽松货币*策甚至出现“负利率”，但人民银行始终坚持加强国际宏观经济*策协调的前提下，集中精力办好自己的事，并未急于推出大幅度的降息及量化宽松*策。截至6月末，社会融资规模存量和M2同比增速较上年同期分别加快1.6和2.6个百分点，各项贷款余额增速仅较上年同期高0.2个百分点，货币供应较好地匹配了实体经济运行需要，并未出现“大水漫灌”式强刺激。居民消费价格指数涨幅稳定、资产价格平稳、人民币汇率合理波动，未来货币*策仍存较大空间。
总量和结构性*策共同推进，宽货币向宽信用传导更加顺畅。年初以来，货币*策充分发挥逆周期调节作用，以合理充裕的流动性大力支持疫情防控、复工复产和实体经济，通过降准降息、专项再贷款再贴现*策、增量开展MLF等方式加大基础货币投放，金融机构存款准备金率降至较低水平，一季度末基础货币余额同比增速较上年同期加快逾10个百分点，较上年末加快近7个百分点，代表金融机构融资成本的货币市场利率中枢同比降幅明显，DR均值较上年全年均值降低34bp，“宽货币”特征渐显。与此同时，上半年货币*策更突出针对性、直达性，结构性货币*策工具的精准滴灌作用得到有效发挥，货币传导效率增强，信用条件走阔，代表实体企业融资成本的市场利率稳步下降。1年期和5年期LPR分别较上年末下降30bp和15bp，1年期中债企业债（AAA）和中短期票据（AAA）到期收益率均值均较上年全年均值下行逾70bp。
融资结构持续优化，信贷和资本市场合力支持实体经济平稳运行。上半年，新增社会融资规模累计超过20万亿元，除2月份受春节假期和防疫停产等影响外，各月份新增规模总体维持高位。实体部门直接融资力度有所加大，除信贷外，债券也成为上半年社融高增的主要贡献，受市场利率持续下降、注册制改革等利好，上半年企业债券融资超3.3万亿元，已超过上年全年总规模，占同期社融增量的比重近30%。期限方面，企业中长期信贷投放保持较高增速，上半年多数月份，金融机构新增企业中长期贷款同比增速明显快于整体人民币贷款增速。
（三）金融*策
全力做好抗疫金融服务，促进经济金融良性循环。引导金融机构加强对实体经济的资金支持，实现普惠金融服务“量增、降本”。据银保监会数据，上半年金融机构新增人民币贷款逾12万亿元，同比多增近2.5万亿元；季末普惠型小微企业贷款余额超13万亿元，同比增长近30%，平均利率较上年均值降低近70bp。与此同时，金融机构通过票据融资、贷款延期还本付息、展期续贷、承销信用债券、资产证券化、应收账款质押融资等方式，助力度过企业流动性困境，配合做好援企稳企工作。金融基础设施机构通过开辟发行“绿色通道”、简化线上流程等方式，为疫情防控金融债、企业债、地方*府专项债等提供高效支持。
拓宽资本补充渠道，严控各类风险，确保金融体系平稳运行。受疫情冲击等影响，企业还款能力受损，上半年银行业保险业信用风险有所上升，不良贷款率较去年末有所升高。银保监会鼓励中小金融机构内外多渠道补充资本金，前六个月发行永续债银行的数量已超去年全年水平，发行规模同比增长近%，其中中小银行更是成为商业银行永续债的发行主力。近期多部委联合印发中小银行资本补充工作方案，允许发行地方*府专项债认购中小银行可转债。与此同时，面对上半年市场流动性宽裕环境，金融监管重点防控影子银行和交叉金融业务风险，遏制资金空转、脱实向虚苗头，呵护防风险成果，引导金融切实服务实体经济。
三、下半年宏观经济展望
GDP增速将回归潜在增长水平，