来源：光大信托
经济承压下仍表现“小回温”特征，结构问题仍然突出
从最新的宏观数据看，经济运行有所好转，但当前经济结构仍表现为不均衡，主要表现为供给好于需求，外需好于内需。生产端延续回暖，工业增加值延续回升，PMI重回扩张区间，能耗双控纠偏的背景下，能源生产显著加速，下游生产意愿有所增强。需求端，消费在疫情扰动叠加去年高基数下表现不佳，双十一对消费的提振明显弱于往年。固定资产投资方面制造业仍发挥支撑作用，基建投资方面*府债发行提速，但因压实项目质量要求、项目用途调整时滞、终生追责影响地方*府投资意愿，叠加年底天气因素等发力难度较大，地产投资在*策纠偏后有所回暖。对外贸易方面，进出口数据超出预期，但价格仍是主要贡献因素。
从宏观调控角度看，“先立后破”的格局逐渐形成，能耗双控此前“一刀切”的*策被纠偏；地产去金融化主线不变但短期更追求市场稳定，满足地产行业合理的融资需求；年内执行偏紧的财**策，年发力将会适当靠前。12月中央经济工作会议对稳增长提出了较为明确的要求，年一季度大概率将开启宽信用，经济有望实现“开门红”。
总体来看，内需仍偏弱，外需对于供给有一定支撑，受此影响经济先行指数仍在缓慢下行，经济增长压力不容忽视，前期*策纠偏以及近期降准等跨周期和逆周期调控*策落地，有利于为经济增长蓄力。
能耗双控纠偏，稳价保供促使工业生产延续回暖
11月工业生产同比读数延续小幅回升，工业增加值同比增速较10月上升0.3个百分点至3.8％。从工业三大生产门类来看，采矿业、电热水业依旧是工业生产回暖的主要带动者，采矿业同比增速为6.2％，前值为6.0％，电热水同比增速为11.1％，前值为11.1％。两者维持高位与能耗双控纠偏相关，在国家加大能源保价稳供的背景下，能源产业生产加速显著。制造业同比增速为2.5％，较上月小幅提升0.4个百分点，仍保持在低位，但已有回暖迹象。从结构上看，高技术制造业继续领跑，11月高技术产业同比增速为15.1％，远高于行业整体的3.8％。从细分行业看，工业生产链下游生产意愿整体有所回升。主要是能耗双控一刀切纠偏及保价稳供成效显著，原材料价格下跌带动下游企业利润空间有所恢复。
制造业PMI重回扩张区间，服务业小幅回落，生产端经济运行边际改善。11月制造业、非制造业PMI为50.1％、52.3％，较上月分别变动0.9、-0.1个百分点，其中制造业PMI时隔2个月重回扩张区间，是3月以来的首次企稳回升。供给端，11月PMI生产指数52.0％，较上月大升3.6个百分点，重回枯荣线以上，主因电力紧张缓解、原材料价格明显回落、制造业产能加快释放，其中造纸、交运设备、电气机械等行业生产加快；需求端，11月PMI新订单、新出口订单指数分别较上月升0.6、1.9个百分点；整体看，外需好于内需、供给好于需求。随着供给修复、上游价格回落，“类滞胀”特征已有所减退，但仍需注意需求端回暖尚不明显，经济压力仍然较大。
图1：11月价格显著降低，生产出现小回暖
资料来源：WIND，光大信托研究院
进出口超预期，消费受疫情扰动
进出口方面，出口和进口同比增速分别为22.0％和31.7％，均高于市场一致预期。今年以来，出口强韧性的主要原因为外需对出口有较好的支撑；进口方面内需有所拉动，能源进口出现较强回暖，释放经济回暖信号。仍需注意，进出口的增长中价格仍是核心支撑，11月出口价格指数.1，同比增长10.5％；进口价格指数更是位于以上，4月至今进口价格指数已连续7个月位于以上。向后看，出口仍有韧性，贸易顺差预计仍将维持高位，但因去年同期基数较高，对经济的实际拉动可能有限。
图2：进出口超预期，贸易顺差仍处高位
资料来源：WIND，光大信托研究院
图3：进出口价格指数尚在高位，价格仍为进出口主要贡献因素
资料来源：WIND，光大信托研究院
消费方面，11月社会消费品零售总额为亿元，同比增长3.9％，两年平均增速为4.4％，较前值下降0.2个百分点。受疫情反复影响，社零增速有所回落，餐饮等高社交属性服务类消费下降，必选消费、汽车消费均有所回暖，地产销售数据有所上升，但对家居、家电等地产后周期消费的传导仍需时间。向后看，消费复苏仍面临疫情因素的制约。12月多地疫情反复，新型*株Omicron带来不确定因素，疫情防控措施升级或仍对线下服务消费进行扰动，预计12月消费仍将处于慢修复状态，重点
图4：餐饮消费回落，汽车零售有回暖趋势
资料来源：WIND，光大信托研究院
固定资产投资增速再回落，制造业是支撑固定资产投资的核心动能
固定资产投资同比增速继续回落，1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.2％，较前值回落0.9个百分点。
一是房地产投资两年平均增长6.4％，较前值降低0.4个百分点，部分原因在于上年同期基数抬高，但当月增长势头较弱是更为重要的拖累因素，直接原因是当月房屋新开工面积累计增速连续第五个月同比负增长，且降幅持续扩大。从经济发展主线来看，“去房地产化”已成为趋势，房地产调控的长效机制正持续发挥作用，经济发展核心动能正逐步转向制造业。值得注意的是，年内经济运行面临压力较大，从近期系列会议传达的*策基调看，短期内房地产市场维稳诉求较强。中央经济工作会议中提出要加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好的满足购房者的合理住房需求。从宏观角度看，短期内地产市场平稳健康发展是主旋律，年对地产投资的预期不必太过悲观。
二是基建投资同比增长0.5％，当月同比增速-3.6％，下半年专项债资金后置集中发行并未带来基建增速的大幅走强。12月中央经济工作会明确“先立后破”的*策节奏，此举将修复大宗商品供需不匹配的问题，使价格回落，也将逐步降低对基建的扰动。但年内影响仍然有限，叠加年底施工受区域、天气因素扰动较大，12月发力难度仍然较大。年财**策大概率将前置发力以稳定经济增长，叠加大宗商品价格大概率回落，掣肘基建发力的因素被扫除，年Q1基建发力可期。
三是制造业投资同比增长13.7％，两年平均增长3.8％，维持高位。年内制造业投资动能将依然保持强势，支撑固定资产投资。需要注意的是，今年以来经济在摆脱对房地产的过度依赖上取得了一定成效，发展资源向制造业倾斜。但房地产与制造业两者之间的上下行速度并不均衡，幅度差距较大，短期内表现为经济下行压力的增加。展望未来，房地产市场维稳诉求增强，投资可能部分回流地产，后续制造业投资预计将会有小幅下降。
图5：制造业是固定资产投资的主要支撑
资料来源：WIND，光大信托研究院
图6：房地产开发资金持续回落，但斜率有所好转
资料来源：WIND，光大信托研究院
CPI破2，PPI—CPI剪刀差收窄，通胀潜在风险有所降低
11月CPI同比增速上行至2.3％，较10月增速上行0.8个百分点，环比上涨0.4％，较前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9％，较前值下降0.6个百分点，环比增速为0％。
CPI上行至2.3％，但更多是基数较低导致，食品对CPI的拉动不及预期，非食品项拉动有所减弱。在食品方面，冬季消费旺季叠加养殖户惜售压栏，11月猪肉环比上行12.2％，对食品项由拖累转为拉动，但保供*策下蔬菜的供给端约束明显放缓，环比涨幅大幅回落9.8个百分点至6.8％，是食品项涨幅回落的主要原因。在非食品方面，能源消费品对非食品项的支撑作用减小。进入12月，猪肉价格保持平稳，蔬菜价格稳中有降，农业农村部也表示，猪肉价格还将维持当前水平，大幅上涨可能性不大，非食品方面对CPI的带动也趋于减弱。在12月基数抬升的背景下，预计CPI增速可能有所下行。
生产资料对PPI的拉动明显减弱，11月PPI同比见顶回落，下行至12.9％，环比为0％。生产资料对PPI的拉动快速回落，生活资料涨幅略有走扩，但对PPI影响相对较小。进入12月，油价有所回升，国内煤价维持平稳，在国内稳价保供措施继续发挥效果，海外供应链逐步通畅的情况下，PPI同比已易下难上。
图7：PPI—CPI剪刀差收窄
资料来源：WIND，光大信托研究院
社融增速企稳
11月新增社融2.61万亿，同比多增亿元，*府债券融资同比多增额扩大至亿元，企业债券同比由少增转为多增亿元。11月份新增人民币贷款1.27万亿元，同比由上月的多增转为少增亿元。M2同比增速由升转降至8.5％，M1增速小幅反弹至3％，结束此前连续9个月的下行态势。M2—M1剪刀差有所缩小。11月社融读数中，对实体贷款新增为1.3万亿，同比少增亿，为主要拖累项，其主要原因是资管新规过渡期即将到期，表外融资规模继续收缩。*府债表现亮眼，专项债如期发行完毕，融资端明显回暖。11月新增人民币贷款低于预期，居民中长期贷款继续走强，同比多增扩大至亿元，反映在前期地产调控*策从紧的基调缓和下，房地产的合理融资需求得到满足，融资端改善预示着地产销售端或将逐渐企稳。企业部门中长贷同比少增亿元，出现大幅减少，票据融资仍是企业贷款的主要拉动项。
图8：11月*府融资回升显著，高于往年同期水平
资料来源：WIND，光大信托研究院
*策发力适当靠前，经济稳增长成为短期主要任务
12月中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。会议对明年的经济工作定调为“稳”，要求稳字当头、稳中求进，且要求*策发力适当靠前。迎接二十大背景下，“坚持以经济建设为中心”被重提，意味着经济稳增长成为明年的重要任务和硬要求。
其一，财**策将更加积极，且将适度提前。中央经济工作会议指出，“积极的财**策要提升效能，更加注重精准、可持续”，并提出“要保证财*支出强度，加快支出进度；实施新的减税降费*策”。预计年财*支出进度将加快，结合11月24日国常会要求“按照资金跟着项目走要求，梳理明年专项债项目和资金需求”项目储备提前的动作看，明年财**策大概率将会前置。在严肃财*纪律、坚决遏制新增隐性债务的要求下，地方*府推进基建发力较难持续，发力大概率主要集中于一季度。
其二，货币*策稳中偏松，财*货币*策联动组合发力。中央经济工作会议指出“稳健的货币*策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，“灵活适度”的表述出现在对年、年的货币*策部署中，都对应着宽货币、宽信用的年份，意味着年货币*策降准、降息的空间均已打开。值得注意的是，会议新增“财**策和货币*策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控*策要有机结合”，指向年财*和货币*策组合发力的概率较高，货币*策大概率将配合地方债发行形成合力。
其三，货币*策结构性特性明显，定向宽信用将进一步发力。有质量的宽信用的方式促进实体经济恢复活力是主要手段，根据中央经济工作会议，小微、科技、绿色是明年货币*策支持的主要方向，也是结构性调控的重点。12月16日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们认为“流动性合理充裕”更多体现在宽信用层面，结合今年碳减排支持工具的推出，预计明年面向小微、科技、绿色企业的融资支持将成为主要宽信用方式。