来源：金融界网
作者：华泰固收
近期国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响被动停产，煤炭、化工、水泥、铝等国内定价的周期品快速涨价。我们认为短期尚难根本性改善煤电短缺，能耗双控*策掉头也有难度，上游供给约束较大，PPI环比可能高企，居民电价可能提升，CPI略有抬升压力，中国作为供给源头可能推升全球通胀。供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大，PPI-CPI剪刀差居高难下，中游制造业面临较大的成本压力。股市目前炒价格、谨防业绩低于预期风险，
能耗双控与限电叠加推动涨价现象
今年8月下旬以来，国内化工品/铝/水泥等高能耗产品价格快速上涨，缺煤限电和能耗双控下的减产是主因，本质上是供给约束而非需求推动。一方面，电厂煤炭库存处于历史低位，近期动力煤价大涨、电厂亏损电力供应不足，限电造成工业停产；另一方面，8月17日发改委印发《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》对9省区亮红灯，要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标。其后，多地出台严厉限电与停产*策，化工、电解铝和水泥等高能耗行业首当其冲，价格应声上涨。
能耗双控为何收紧？
能耗双控引致减产无疑会加剧经济下行和通胀压力，如何理解*策趋严？其一，并非近期*策加码，而是既定总额框定下，前期消耗过快导致年内额度不足，因此近期发改委督导部分地区重视落实双控任务；其二，中期碳中和碳达峰任务紧迫，十四五规划开局之年需要见到成效，因此*策宽容度较小；其三，短期有助于缓解缺煤缺电问题。缺电和能耗双控有共同性，高耗能的背后也是高耗电。一旦缺电问题威胁到居民端，造成的是民生和社会隐患，从高耗电的工业入手限制，其实是伤害最小的做法。简单来说，即便不双控，依然缺电。所以眼下更棘手问题在于缺电能否解决、如何解决。
缺电问题能否解决？
其一，煤炭增供角度，进口端难放开，国内安全产能已是满载状态；其二，电力替代角度，秋冬季是枯水期难以指望水电，虽然国家大力发展光伏风电，但短期内这部分电力份额还非常有限，且存在供电不稳定与输电问题；其三，提高电价，令电厂可以承受更高的煤价来保障电力供应。今年6月底发改委曾提到要完善居民阶梯电价制度，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀缺程度的居民电价机制。如果提高居民电价，本质是将企业成本向居民部门转移，可减缓缺电压力、保障部分上游工业恢复生产，进而缓解原材料上涨压力。目前我国CPI低、PPI高，提高电价看似有可取之处。
供给约束对经济和市场有何影响？
其一，通胀压力短期仍大。短期尚难根本性改善煤电短缺，能耗双控*策掉头也有难度。上游供给约束较大，PPI环比可能高企。如果提升居民电价CPI略有抬升压力。中国作为全球供给源头可能推升全球通胀，对美联储等货币*策影响值得关注；其二，供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大；其三，PPI-CPI剪刀差居高难下，中游制造业面临较大的成本压力。货币*策难有着力点。股市目前处于炒价格阶段，但一旦进入炒业绩阶段，谨防业绩低于预期风险，毕竟供给约束下的价格上涨未必带来业绩好转；其四，
风险提示：上游涨价超预期，*策响应超预期。
事件
近期国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响被动停产，煤炭、化工、水泥、铝等国内定价的周期品快速涨价，引发供求关系紊乱、通胀和经济下行担忧。
源头之一是低库存水平下的煤价疯涨
煤炭是今年涨幅最大的周期品种，尤其8月中旬开始，动力煤期货价仅1个月时间涨幅高达50％。事实上，近一年时间我国电厂煤炭库存处于历史低位，供需矛盾较大。需求方面，去年来受出口拉动，国内工业生产快速增长并带动用电需求。供给方面，今年2月推出的《刑法修正案》规定忽视安全生产将面临刑责，3月开始国内各地强化环保督察，造成国内煤炭企业产能受限。另一方面，因中澳关系紧张，去年12月起中国停止从澳洲进口煤炭。
8月以来煤价疯涨，电厂煤炭库存低是根本，蒙古国疫情反弹影响蒙煤进口是重要触发剂。每年7、8月是用电的季节性高峰，今年汛期水电发电情况不及去年、又恰遇蒙煤进口受阻，沿海八省电厂煤炭库存快速下降，可用天数降至仅余10天，库存水平非常危险。因电价无法覆盖煤炭成本，部分电厂因亏损停产。虽然9月已过用电高峰，但电厂要提前为冬季补库存，导致煤炭需求居高不下，煤价节节攀升。
能耗双控与限电叠加推动涨价现象
8月下旬以来，国内化工品/铝/水泥等高能耗产品价格快速上涨，缺煤限电和能耗双控下的减产是主因，本质上是供给约束而非需求推动。一方面，缺煤造成电力供应不足，限电造成工业停产，多地甚至关闭城市景观灯等非必要性照明；另一方面，8月17日发改委印发《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》对9省区亮红灯，暂停今年“两高”项目节能审查，并要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标。其后，云南、广西、安徽、山东、江苏、浙江等地相继出台严厉限电与停产*策，化工、电解铝和水泥等高能耗行业首当其冲，相关产品价格应声上涨。
能耗双控为何收紧？
近期国内经济动能弱化、而大宗价格依旧高企，国常会反复强调要做好跨周期调节、要保供稳价。此时能耗双控引致减产无疑会加剧经济下行和通胀压力，如何理解这种矛盾？
其一，并非近期*策的加码，而是既定总额框定下，前期消耗过快导致年内额度不足。能耗双控，即能源消费强度和能源消费总量双控，每年全国设定总量目标，再将目标分解到各地区执行。今年1-8月我国规模以上工业增加值累计同比增长13.1％、全社会用电量增长13.8％，实现全年能耗目标压力大，因此近期发改委督导部分地区重视落实双控任务。
其二，中期碳中和碳达峰任务紧迫，十四五规划开局之年需要见到成效。9月17日，发改委解读双控制度方案时表示，完善能耗双控制度是推动碳达峰碳中和工作的重要举措，“十四五”是关键期和窗口期，要确保完成“十四五”节能约束性指标。因此*策宽容度较小。
其三，短期有助于缓解缺煤缺电问题。缺电和能耗双控看似是两层因素，但其实有共同性，高耗能的背后也是高耗电（能耗指标是按标准煤来计量）。一旦缺电问题威胁到居民端，造成的是民生和社会隐患，从高耗电的工业入手限制，其实是伤害最小的做法。简单来说，即便不双控，依然缺电。所以眼下更棘手问题在于缺电能否解决、如何解决。
缺电问题能否解决？
其一，煤炭增供角度，进口端澳煤可能难放开，且近期澳洲疫情大幅反弹，蒙古疫情也尚未好转。国内生产方面，近期发改委与能源局已派出督导组前往重点省份和企业督导增供，但产能受制于安全*策。面对如此高的煤价，安全产能应当早已是满载状态；
其二，电力替代角度，秋冬季是枯水期难以指望水电，虽然国家大力发展光伏风电，但短期内这部分电力份额还非常有限，且存在供电不稳定与输电问题。统计最近三年的四季度发电量结构，火电平均占到73％、水电占15.2％、风电占6.3％、核电占5％，短期电力替代从何下手仍是难题；
其三，提高电价，令电厂可以承受更高的煤价来保障电力供应。工业电价调整是惯常手段，而提升居民电价存在可能。今年6月底发改委在留言答复中提到，“与国际上其他国家相比，我国居民电价偏低，工商业电价偏高。按照进一步深化电价市场化改革要求，下一步要完善居民阶梯电价制度，逐步缓解电价交叉补贴，使电力价格更好地反映供电成本，还原电力的商品属性，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀缺程度的居民电价机制。”
如果提高居民电价，本质是将企业成本向居民部门转移，可减缓缺电压力、保障部分上游工业恢复生产，进而缓解原材料上涨压力。目前我国CPI低、PPI高，提高电价看似有可取之处。
供给约束对经济和市场有何影响？
其一，通胀压力短期仍大。短期内*策应对上游工业品涨价的抓手并不多，很多措施属于预期管理，尚难根本性改善煤电供给短缺问题。9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，增加能源消费总量管理的弹性，看似有所放宽、但对完成年内目标态度仍坚决，*策短期掉头有难度。上游供给约束较大，PPI环比可能高企。如果提升居民电价改善缺电问题，CPI略有抬升压力。中国作为全球供给源头，供给约束引发的价格上涨将推升全球通胀，对美联储等货币*策的影响值得
其二，供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大。多省针对上游行业强制减产，直观看到9月焦化、PVC、水泥等开工率环比均明显下滑，工业生产减速直接拖累GDP，而限制“两高”项目审查约束了投资，企业停产又影响到相关从业者收入与消费，而价格过高又会反噬需求，从需求面形成间接影响。
其三，PPI-CPI剪刀差居高难下，中游制造业面临较大的成本压力。货币*策面对供给因素导致的价格上涨难有着力点。股市目前处于炒价格阶段，但一旦进入炒业绩阶段，谨防业绩低于预期风险，毕竟供给约束下的价格上涨未必带来业绩好转。
其四，
风险提示
1、上游涨价超预期：短期内上游供给约束大，涨幅可能超预期并推高通胀。
2、*策响应超预期：类滞胀环境*策如何应对具有不确定性。
本材料所载观点源自09月24日发布的研报《能耗双控与限电下的减产与涨价》，对本材料的完整理解请以上述研报为准