来源：金融界
作者：张瑜
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
观察M1的意义——经济冷暖的天气预报
经济运行周期而言，货币是经济周期最为敏感的先行指标，而M1所表征的“流动性资金”则更是预示经济变化最为敏感的部分。如果把经济的好坏理解为天气的冷暖的话，那么M1的变化对应的就是气温的高低。当M1同比抬升的时候，通常对应春暖花开万物复苏，经济呈现修复抬升的态势；当M1同比回落的时候，通常预示着秋风瑟瑟暑往寒来，经济呈现回落的态势。
但在一些极端情境下，气温的边际变化似乎并不一定意味着天气冷暖的转换。当气温从39度降到38度的时候，对于我们体感而言感受到的天气还是炎热；当气温从零下20度回升到零下18度，对于我们体感而言天气仍是寒冷。同理，对于M1而言，当M1同比过低时，即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的态势（比如年和年）；当M1同比过高时，即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热。（比如年）。
如何判断M1增速是过高还是过低呢？通常来看，从M1观察经济采用两种方法：一种是根据直接M1的同比高低来判断，另一种是观察M1与M2剪刀差，我们认为上述两种方式均有缺陷：直接观察M1趋势的缺点在于，M1同比抬升有可能是M2总量增长后的水涨船高，M1同比的下降也有可能是M2总量回落后的被迫下行。观察M1-M2的缺点在于，M1与M2的剪刀差就是M1的波动，没有增量信息。
观察M1的方式方法——采用M1-M2的三区划分视角
因此对于M1与M2的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征经济冷暖的区间。
那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：
1）从统计经验观察。根据年至年的年度数据观察，M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。
2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10％到25％左右。当前工业企业全年资产约为万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟名义GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10％的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5％到15％之间。当企业资产增长10％的情境下，如果企业货币资金增速小于5％则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15％的时候，即认为流动性宽松。
综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：
当M1-M2的差值小于-5％时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。
当M1-M2的差值大于5％时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。
当M1-M2的差值处于-5％~5％之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。
？XML:NAMESPACEPREFIX="W"/三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。
常态下，M1-M2剪刀差的修复对应PMI指标抬升，九个月后的工业企业库存和PPI定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。
但当处于被动持币区时，即便M1-M2差值修复，PMI指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。
当处于流动性宽松区时，即便M1-M2差值走低，PMI指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。
M1-M2的趋势判断——央行、居民、*府、海外的四部门回归模型
对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、*府、海外四部门进行观察：
首先表征央行货币*策松紧的R领先M1-M2差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先M1-M2差值2个月左右，第三表征财*发力程度的*府债同比领先M1-M2差值2个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与M1-M2基本同步。
M1-M2的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化
6月、7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势。
关于8月之后的M1-M2的变化，我们假设未来一段时间*策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币*策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速外流以及担心物价快速上涨的因素下*策利率也难以进一步下行），*府债的发行力度进一步增大（理由：今年稳增长的突围手段只有*府和国企），企业结汇意愿有所回升（理由：历史经验观察经济增长预期偏强时企业会增加结汇）。根据房地产市场的不同判断，我们给出两种情景展望：
如果房价同比和房价预期持续低迷，8月之后M1-M2或呈现在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与年较为类似）。
如果房价同比和房价预期有所修复，8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有迎来边际改善。
风险提示：
货币*策超预期，房地产*策超预期，稳增长*策超预期