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伪“滞涨”，实猪周期掩盖下的经济下行
年8月CPI和PPI数据的点评
文财信国际经济研究院伍超明李沫
投资要点
食品推升CPI，非食品贡献率下降，CPI高位走平。在食品中，蔬菜同比价格由涨转跌，鲜果价格涨幅下降较多，但非洲猪瘟疫情延续，猪肉供给偏紧，猪肉同比超预期上涨至46.7％，是8月食品涨幅继续扩大的主因，亦是本月CPI高位走平的重要支撑。在非食品中，8月国内成品油油价两次下调，交通通信项同比进一步下降，是今年以来非食品价格的主要拖累项，非食品对CPI的贡献率继续下降。
预计9月CPI增长2.8％左右，与8月持平。一是9月蔬菜和鲜果价格将继续回落，但难以抵消猪肉对食品价格的拉动，预计9月食品价格环比将继续上涨；二是6月份以来国际油价稳中趋降，同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速略有回落；三是9月份CPI翘尾因素降至-0.2％，较上月降低0.7个百分点。
预计年内CPI还会在猪肉价格的推动下继续上涨，四季度大概率破“3”，9月增长2.8％左右，全年约增长2.6％，较去年提高0.4个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.5％左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下接连破“3”和破“4”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2％~0.3％；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是年CPI翘尾因素较去年下降约0.3％。
国内需求仍显不足，8月PPI降幅扩大。分行业看，受房地产强监管影响，黑色系行业出厂价格降幅居前；受中美贸易战影响，计算机通信和其他电子设备制造业出厂价格降幅继续扩大；近期国际油价相对稳定，石油产业链出厂价格下降态势有所放缓，但降幅仍在扩大，仍是PPI的主要拖累项。此外，有色金属相关行业出厂价格有所上涨。
PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖多个基本分类的多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。
预计下半年PPI将大概率进入负增长阶段，高点在二季度，全年增长-0.2％左右。年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长-0.2％左右，9月份PPI将降至-1.0％左右。
PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。8月份剪刀差较上月扩大0.5个百分点，连续9个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。
猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点，存在破“4”的可能性。与此同时，PPI和核心CPI指数持续下降，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。
事件：年8月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.7％，较上月提高0.3个百分点，同比上涨2.8％，与上月持平；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1％，降幅较上月收窄0.1个百分点，同比增长-0.8％，较上月下降0.5个百分点。
一、食品推升CPI，非食品对CPI贡献率下降，CPI高位走平
（一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因
从同比看，8月食品价格上涨10.0％，较上月提高0.9个百分点，涨幅连续6个月有所提升，影响CPI上涨约1.93个百分点。其中，鲜菜价格下跌0.8％，较上月下降6.0个百分点，影响CPI下降约0.02个百分点；猪肉价格上涨46.7％，较上月提高19.7个百分点，影响CPI上涨约1.08个百分点（见图1）；鲜果价格上涨24.0％，较上月回落15.1％，影响CPI上涨约0.39个百分点。
从环比看，食品价格上涨3.2％，较上月大幅提高2.3个百分点。其中，非洲猪瘟疫情延续，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格环比大幅上涨；受节假日临近和替代效应影响，蛋类、畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨；受台风高温等恶劣天气影响，鲜菜价格环比上涨；但时令瓜果大量上市，鲜果价格环比下跌较多（见图2）。综上，猪肉、蛋类、鲜菜价格上涨共同推升食品环比上涨较多。
8月份鲜菜价格环比低于历史同期均值较多，同比由涨转跌。受台风高温等天气影响，8月份鲜菜价格环比上涨2.8％，较上月提高0.2个百分点，但较历史同期均值低4.1个百分点（见图3）。8月份鲜菜价格同比下降0.8％，较上月回落6.0个百分点（见图1）。
8月份猪肉价格同比和环比涨幅均继续扩大。8月猪肉价格环比上涨23.1％，较上月提高15.3个百分点；同比增长46.7％，较上月提高19.7个百分点，猪肉同比已经连续6个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。
从CPI各成分的同比贡献率看，8月猪肉贡献率上升较多，但鲜菜和鲜果对CPI的贡献率有所下降（见图4），总体来看，8月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。
（二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率有所降低
8月非食品价格同比上涨1.1％，较上月降低0.2个百分点，影响CPI上涨约0.91个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.3％、-2.3％、2.1％、1.0％（见图5），分别较上月下降0.3％、0.2％、0.2％和0.5％。8月国内成品油油价两次下调，汽油、柴油价格环比分别下降1.1％和1.2％，交通与通信项同比持续负增长，是今年以来非食品同比下降的主因。8月非食品中，除其他用品与服务外，其他分项同比增速均有所回落，可能与居民消费需求的不足有关。
年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但今年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降。8月份服务类项目贡献率降至21.9％（见图6）。但从中长期看，随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。
二、预计年内CPI还会在猪肉价格的推动下继续上涨，四季度大概率破“3”，9月增长2.8％左右，全年约增长2.6％
（一）预计年9月CPI同比增长2.8％左右
预计9月消费者物价指数（CPI）增长2.8％左右，与8月持平。理由如下：
一是9月蔬菜和鲜果价格将继续回落，但难以抵消猪肉对食品价格的拉动，预计9月食品价格将继续上涨。历史经验表明，9月份食品价格环比涨幅将略有降低，如历史均值将由8月的1.3％降至9月的1.2％。今年2月份以来，受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响，食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计9月猪肉价格将进一步上涨，对食品价格形成支撑，截止到9月9日，猪肉价格环比增速达到22.6％。同时随着水果和蔬菜的大量上市，9月蔬菜和水果将有所下跌，截止到9月9日，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别下降2.8％和8.0％。综合看，预计食品价格仍将环比上涨。
二是预计非食品价格增速略有下降。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，国际油价不具备长期上涨基础，不利于非食品价格同比的企稳提高。
三是今年9月份CPI的翘尾因素将降至-0.2％左右，较上月低0.7个百分点（见图7）。
综合上述各方面的影响，预计9月CPI增长2.8％左右，与上月持平。
（二）预计年全年CPI增长2.6％左右，四季度猪肉价格上涨推高物价
预计年全年CPI增长2.6％左右，较年提高0.5个百分点，通胀压力有所加大。
一是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据我们前期对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.5％左右。
二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3％。
三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。
四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。
五是年物价上涨对年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3％（见图8）。
综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长2.6％左右。
三、预计下半年PPI大概率进入负增长阶段，9月PPI增长-1.0％左右，全年约增长-0.2％
（一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大
8月份，工业生产者出厂价格同比下降0.8％，较上月降低0.5个百分点。其中，生产资料同比下降1.3％，较上月回落0.6个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.7％，较上月降低0.1％，表现相对平稳（见图9）。
从行业看，8月份黑色系行业出厂价格降幅居前，这或与房地产投资的强监管有关。同时受中美贸易摩擦升级影响，计算机通信和其他电子设备制造业出厂价格降幅较上月扩大1.1个百分点。石油产业链出厂价格下降态势有所放缓，但降幅仍在扩大，仍是PPI的主要拖累项。此外，有色金属相关行业出厂价格出现一定的上涨（见图10）。
从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由年10月的0.9％跃升至年3月的10.0％，此后在波动中下行，8月份为-1.3％，较上月下降0.7个百分点，整体呈下降趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖多个基本分类的多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。
（二）预计年PPI中枢在-0.2％左右，9月份增长-1.0％左右
年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，和年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。
年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响，年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从年的6.3％降至年的3.5％。
展望年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长0.0％左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从年的3.0％降至年的0.1％（见图12），将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，呈前降后稳走势，其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。
综合来看，预计年全年增长-0.2％左右，高点出现在二季度，下半年大概率进入负增长阶段，9月份PPI同比增长-1.0％左右。
（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大
CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。
8月份PPI和CPI的剪刀差为-3.6％，较上月扩大0.5个百分点，连续9个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI则温和上涨，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。
四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险
受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点，存在破“4”的可能性。与此同时，PPI和核心CPI指数持续下降，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨问题”，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。
