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1、水泥：经济建设的基础原材料
1.1.成本是水泥企业的重要因素
水泥作为重要的建筑原料，行业产业链较短，上游主要为石灰石矿山、黏土、煤炭、电力等，水泥行业公司的议价能力相对较弱；下游主要包括直销企业/项目、混凝土厂商以及经销商等，有相对较强的溢价能力，并能够根据供需情况较灵活调节价格。一定区域内各家厂商的价格差异较小，因此成本成为各家厂商盈利差异的主要影响因素。成本项主要包括电力煤炭、石灰石、黏土以、运输成本以及管理财务费用等，电力和煤炭价格根据水泥产线所处区域决定，而主要的差异在产线建设成本、石灰石矿山取得成本、运输费用和管理财务费用，规模效应较为明显。
1.2中国为世界水泥产量及用量第一大国
中国水泥产量在全球的比重超过50%。自年起，中国水泥产量始终位居世界第一。进入21世纪后，中国经济快速发展，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设需要大量水泥。年，受国家4万亿投资拉动，中国水泥产量提高至16.3亿吨，占世界水泥的比重超过50%。据工信部消息，年水泥行业首次突破万亿营收，水泥产量达到23.3亿吨。
中国水泥行业起步较晚但21世纪后发展迅猛。发展历程可以分为五个阶段：起步探索阶段、计划向市场转换阶段、淘汰改造提升发展阶段、高速跨越发展阶段、创新提升超越引领阶段。建国初期至年，水泥工业终于扭转供不应求的局面，在数量上满足了国民经济建设的需要。受年亚洲金融危机影响水泥行业陷入困境，国家组织整顿，行生产力大幅提升。随后-年为水泥行业产量逐年递增高速扩张；其中，年产量增速最快为17.33%。年产量封顶，年生产24.8亿吨。根据福布斯数据，中国至三年使用的水泥重量比美国在20世纪使用总量更多。
-年行业进入产能调整阶段。在水泥产量持续高速增长后，产能过剩，供过于求，整个行业进入产能调整阶段，产量也呈下降趋势。响应供给侧改革及一带一路政策，水泥行业兼并重组加快，并向外开拓市场。
1.3.水泥的制作工艺与发展历程
1.3.1.水泥：粉状水硬性胶凝材料
水泥是一种水硬性胶凝材料。按用途划分，水泥可划分为通用水泥，专用水泥及特性水泥。通常水泥行业生产的是硅酸盐水泥，为一种细致、灰色的粉末，由钙（来自石灰石）、硅酸盐、铝酸盐（黏土）以及铁酸盐组成的水硬性胶凝材料。
水泥的组成成分分别有：一、水泥熟料，以适当成分的生料烧至部分熔融，所得以硅酸钙为主要成分的产物；二、石膏，主要为天然石膏或工业副产石膏，掺量2-5%；三、水泥混合材，在水泥生产过程中，为改善水泥性能、调节水泥标号而加到水泥中的矿物质材料，称之为水泥混合材料，分为活性和非活性两种。活性混合材即具有火山灰性或潜在水硬性的混合材料，如粒化高炉矿渣、粉煤灰等；非活性混合材，即活性指标不符合标准要求的潜在水硬性或火山灰性混合材料以及砂岩和石灰石等；四、窑灰是指从水泥回转窑窑尾废气中收集的粉尘；五、助磨剂，用于在水泥粉磨时起助磨作用而不损害水泥性能的一种外加剂，加入量＜1%。
1.3.2.水泥生产工艺主要为：“两磨一烧”
水泥生产所需的原材料主要有石灰石质原料、粘土质原料及少量校正原料。石灰石质原料主要成份为碳酸钙，提供氧化钙，如石灰岩、泥灰岩、白垩、贝壳等；粘土质原料提供氧化硅和氧化铝及部分氧化铁，如黄土、粘土、页岩、泥岩、粉砂岩及河泥等；其他需要少量校正原料，包括铁质校正原料和硅质校正原料，提供氧化铁和氧化硅，铁质校正原料如低品位铁矿石、炼铁厂尾矿以及硫酸厂工业废渣硫酸渣（硫铁矿渣）等；硅质校正原料如砂岩、河砂、粉砂岩等。
水泥生产工艺主要为：“两磨一烧”。分别为生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨。生料制备为将石灰质原料，粘土质原料与少量校正原料经破碎后，按一定比例配合、磨细，并配合为成分合适，质量均匀的生料；熟料煅烧为将生料在水泥窑内煅烧至部分熔融所得以硅酸钙为主要成分的硅酸盐水泥熟料；水泥粉磨是将熟料加适量石膏，有时还加适量混合材料或外加剂共同磨细为水泥。
1.3.3.水泥生产工艺发展历程
水泥生产技术经历两百多年发展，经过不断完善和进步，最终发明了现代的预分解窑新型干法。水泥的生产制作工艺都需经过“两磨一烧”，同时也与“窑”息息相关。回顾世界水泥的发展过程往往以窑为线索，在过去的两百多年，水泥生产先后经历了仓窑、立窑、干法回转窑、湿法回转窑和新型干法回转窑等发展阶段，最终形成了现代的预分解窑新型干法。
不同类别的水泥窑所产生的热耗区别较大，其中新型干法水泥生产技术，是以悬浮预热和预分解技术为核心，利用现代流体力学、燃烧动力学、热工学、粉体工程学等现代科学理论和技术，并采用计算机及其网络化信息技术进行水泥工业生产的综合技术。因其具有高科技、环保和可持续发展的特点，充分满足了现代水泥工业大型生产大型化、自动化的需求，逐步取代了立窑生产技术、湿法窑生产技术、干法中空窑生产技术以及半干法生产技术，成为了水泥行业的主流使用技术。
目前我国的水泥生产基本为新型干法水泥生产技术所覆盖。自《水泥工业“十三五发展规划”》指出，鼓励利用水泥窑协同处臵垃圾、废弃物、污泥和综合利用水、气、粉、尘减少各种污染与排放，发展绿色水泥产品生产。年新型干法水泥熟料比重已达98%，相较于年的51%，翻了一番。
新型干法窑系统可分为生料制备、熟料煅烧、水泥制成、煤粉制备和混合材料烘干五个子系统，前两阶段为“两磨一烧”工艺中的第一磨和第一烧。生料制备，包括原料破碎化和预均化，制得成分均匀的生料后再进行粉磨有助于后续的稳定生产和提高设备运转率，随后生料经过进一步煅烧和冷却后形成熟料。第二磨为水泥粉磨制成阶段，即熟料再经破碎，和石膏或其他混合材一起磨细成为水泥。“二磨”电耗约占水泥生产过程总电耗的70％。
煤粉制备系统是采用立式煤磨，原煤由定量给料机送入磨内烘干与粉磨，之后合格的细煤粉通过锁风阀和螺旋输送机送入窑头、分解炉、回转烘干机供应其燃煤，废气经收尘器净化后排入大气。混合材烘干是指水泥混合材在加入水泥前需进行破碎再烘干，循环的立式磨系统利用窑尾排出的高温废气来进行烘干。
1.4.水泥系建筑工程的重要材料
水泥是建设工程最常用的重要材料，应用极为广泛。水泥质量会对建设工程造成重大影响。故而对影响水泥强度和造成结构内臵破坏的性能指标具有重要意义，不同指标的水泥品种的适当使用能有效减少甚至避免工程建设中的重大缺陷。
水泥具有无库存、区域性等属性。由于水泥生产的工序限制，水泥具有无库存的特性。水泥一般存放不超过一个月，长期露天存放易受潮凝结，属于不可库存产品，熟料的保质期较水泥稍长。因此通常认为其无库存周期，产量即代表当期需求，价格直接反映真实供求关系。同时水泥具有区域性，水泥属于短途供应型、低附加值产品，主要供应周边客户。运输半径上，一般公路为-公里左右、铁路为-公里，水路运输一般为-公里。且水泥资源消耗量大，量重价轻和储存时间较短，导致水泥具有明显的区域性。
2.水泥规模位居世界第一，国内市场格局优化调整
2.1.全球行业规模缓慢增长，中国市场体量高居首位
水泥需求主要来源于基建和房地产建设，与经济发展水平和城镇化程度密切相关。近十年间，全球水泥需求增速放缓，每年增长率在3%以内。年，全球经济增长速度减慢，世界水泥总量在基础设施建设驱动下，预计增长1.8%。
中国水泥龙头企业在全球占据领先地位，中国水泥总产量也高居全球首位。21世纪以来，中国经济快速发展和城市化不断推进，基础建设和房地产开发带动了市场对水泥的需求量。近十年，中国水泥年产量均超世界产量50%。自年开始，我国宏观经济发展转入适度增长阶段，遵循“稳中求进”的发展方式，水泥行业步入产能调整阶段，我国水泥产量占比呈现下降趋势。年四季度以来，随着国家补短板、稳基建政策的落地，以及区域内部重大项目的加速实施，水泥产量快速提高，年全国水泥产量23.3亿吨，同比上升6.1%。
近年来，水泥供过于求的状况得以缓解，产销率维持在%左右。据国家统计局数据显示，年中国水泥销售量达到.3万吨，产销率为99.9%，期末库存比年初增加7.6%。截止至年中国水泥销售量达到了.1万吨，产销率为.1%，期末库存比年初减少4.7%。
近年来，我国宏观经济发展转入适度增长阶段，调整产业结构，转变发展方式，“稳中求进”是我国经济社会发展的主旋律。水泥制品行业发展速度已由高速转为较快的适度增长。根据国家统计局公布的数据显示，年，中国水泥制品制造行业销售收入为.15亿元，同比下降20.69%。
经过多年的整合发展，全球水泥市场已高度集中。根据环球水泥网公布的数据，全球水泥行业前十大产能企业占比高达41.03%，其中中国水泥行业龙头中国建材、海螺水泥、华润水泥和台湾水泥位居此列，四家企业产能合计10.38亿吨/年，占全球产能比重高达22.96%。
中国水泥行业的集中度更高。根据中国工信网数据，截至年底，前50家水泥企业（集团）熟料产能占全国总产能76%，较上年略有提高。中国建材总产能约为5亿吨/年，居世界第一。中国水泥行业龙头中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥四家企业总产能超10亿吨/年。中国建材布局全国，区域遍及华南、中部、东北、西南、西北、华南等；海螺水泥总产能为3.59亿吨/年，在长三角，珠三角及浙闽沿海地区都有合理的布局，包括西北、华东、中南、西南地区；冀东水泥产能1.7亿吨/年，水泥生产线布局和销售网络覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等13个省市，布局华北、东北区域。华新水泥具水泥产能近1亿吨/年，主要布局西南地区，覆盖重庆、四川、贵州、云南、西藏等区域。
据中国水泥网数据，全国年的新型干法熟料生产线产能约18.47亿吨，从各区域分布情况看，排名前三的地区分布为华东、中南和西南，三地区总占比约70%，由中国建材与海螺水泥引领市场。
三大地区水泥市场各有特点：一、华东地区总熟料产能为4.93亿吨，占全国26.72%；华东基础设施建设较早，房地产市场发达，且水路运输便利，特大企业集团产能占比高，大中型企业如红狮水泥、万年青、金峰水泥和亚洲水泥等；二、中南地区有华润水泥及华新水泥两家尾随，分别贡献了.7万吨及.5万吨的产能。两广区域是水泥消费的主要市场，广西通过西江将水泥输送给供给短缺的广东市场。两广地区水泥熟料总产能为1.86亿吨，占全国比重为10%；三、西南地区自8年地震后，水泥企业纷纷进入四川扩建产能，四川产能超亿吨占比31%。西南水泥（中国建材子公司）、海螺水泥等前五企业占据市场一半份额，剩余市场由中小企业划分，集中度相对较低。
2.2.供需变化支撑价格回升，水泥进口总量爆发增长
2.2.1.供给能力各方受限
水泥行业施行产能臵换政策，严禁新增产能，压减过剩产能，产能总量保持平稳。自年以来，水泥产能和熟料产能增长率均呈现下降态势，年开始水泥产能持续负增长。年我国水泥产能削减万吨，下降1.65%，新增熟料产能为万吨，累计熟料产能较年仅增长0.31%。产能臵换政策的实施解决我国水泥产能过剩的难题，从源头上限制水泥生产能力新增，保证产能利用率稳中向好。年，由于停产限产政策，大部分亿吨级水泥生产省份出现了不同程度的产量缩水，河南省水泥产量累计同比下降26.6%，江苏省下降15.22%，山东省同比下降9.74%，湖南省同比下降8.39%。
年水泥行业共公告产能臵换项目14个，通过减量臵换，压减过剩产能万吨，促进了行业技术进步和资源要素合理配臵。分省份来看，广西省水泥产能臵换最多，有万吨产能，随后是四川、福建、贵州、湖南、江西、云南、江苏、黑龙江、山西、西藏、湖北。
错峰生产现已在我国大部分地区广泛执行，水泥供给能力明显趋紧。继年冬季成功组织了东北、泛华北地区的错峰生产工作后，错峰生产模式得到了推广。年10月，工信部和环保部再次发布《-年期间水泥错峰生产工作通知》，首次推出夏季雨季高温错峰限产。伴随着大气治理攻坚，年来有组织地加大各地错峰生产力度，全年错峰渐成常态，供给端收缩幅度加大。年初开始，全国熟料库容比波动下降，年3月熟料库容比为58.33%，较年2月库容比峰值下降29.16%。库存水平低位运行，错峰生产政策呈现趋严的态势。
污染防控致使不达标水泥生产线停产，进一步导致供给端收缩。地方政府出于污染防治角度淘汰排放不达标产能或对水泥生产线临时关停。年以来，京津冀周边、河南、浙江、安徽、广东、河北、山西等省份出台特别排放限制政策，对污染物排放规定限值，对中小产能生产线的持续经营提出挑战。截至年7月，水泥行业已经淘汰落后产能多万吨，先后处理40多条生产线。年始，河北、河南、山东等地发布重污染天气预警，相关部门要求区域内水泥企业暂时停产，影响区域水泥供给。
2.2.2.需求量稳步增长
水泥的需求端主要来源于地产的建设以及基础设施建设的项目等，尽管区域间基建和房地产发展不平衡，且房地产行业的投资和建设热度较十年前有所消退，但整体而言总量持续增长从而支撑水泥需求。
年四季度以来，随着国家补短板、稳基建政策的落地，以及区域内部重大项目的加速实施，内需回落放缓，年基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长3.8%，与年持平。年房地产业固定资产投资额增长9.1%，推动水泥需求上升。年1-3月各类固定资产投资下滑严重，疫情缓和后开工复工掀起热潮。基建投资作为经济逆周期调节手段，将温和回升，房地产竣工速度加快，全年水泥需求总量预计会比往年增加。
2.2.3.价格保持高位震荡，水泥进口爆发增长
年以来，水泥价格快速回暖并在高位震荡，在需求平稳的情况下，供给收缩对价格的作用开始显现。水泥价格的大幅回升，刺激了其他国家过剩水泥向中国出口，影响了水泥的进出口总量。我国水泥和熟料出口量自年以来均有所缩减，年水泥出口量仅为万吨，占历史出口峰值的26.3%；熟料出口量为44.07万吨，仅占历史熟料出口峰值的2.5%。
随着我国水泥价格高起，年开始，以水泥熟料为主要产品的进口量爆发性增长，年进口熟料万吨，水泥万吨，分别是年进口量的倍和67倍。国内供给侧改革通过影响水泥价格，对我国水泥行业在全球的贸易地位产生深远的意义。
2.3.国内水泥产业优化发展
2.3.1.水泥区域发展不一，政策引导产业迁移
由于水泥产品不能长期存放的特点，水泥运输的半径受限，水泥产品具有很强的区域性。近年水泥行业有从华北、东北地区向华南、西南地区迁移的特征。我国水泥生产主要集中在华东、华中、西南地区，合计产量占比超过60%。其中华东地区企业数量众多，市场相对成熟、产能淘汰开始较早，区域供给较稳定；而北部地区产能过剩问题严重，市场竞争激烈。
自年开始，水泥产业进入产能调整阶段，通过错峰生产、臵换产能等政策解决产能过剩问题，整体产量有所下降。在这样的背景下，华北和东北地区的产量份额明显下降，年华北和东北地区产量占比合计为12%，较年比重下降2.8%；华南和西南地区，即广东、广西、云南、贵州等地，产量份额上升较为明显，从年27.6%上升为年占比32.8%。水泥产业呈现从华北、东北地区向华南、西南地区迁移的趋势。
为引导我国产业有序转移，推动工业转型升级，年，国家工信部发布了关于《产业迁移指导（）》，其中有15个省市涉及了水泥产业的调整。从优先承接水泥产业的地区分布特征看，东部和中部地区优先承接的都是高性能的水泥材料相关，而承接水泥生产的主要集中在西部地区，如西藏和甘肃。我国通过政策引导各地区发挥产业优势，有利于产业结构进一步优化。
为化解周期行业过剩产能，引导水泥行业健康规范发展，近几年，国家相关部门相继出台了限制水泥行业产能产量的政策，主要包括严禁新增产能、减量臵换、环保限产以及行业错峰生产四类。在总体产能不增加的情况下，通过缩减生产时间或停产来调整产量。
2.3.2.行业集中度不断增强，龙头集聚效应明显
水泥行业在供给侧改革和国企改革的双重推动下，行业兼并重组逐步加快，以获取规模效应的竞争优势和成本控制的技术革新。据中国水泥行业协会统计，随着一些产能落后的企业被淘汰，年我国水泥企业数量减少至家，较0年减少了家。迫于经营压力，水泥企业并购重组屡见不鲜，因此在水泥企业数量减少的同时，企业规模逐步扩张，行业集中度不断提高。年以来，“强强联合”的整合模式逐渐成为主流，例如金隅和冀东水泥的整合、中国建材和中国中材的合并、华新水泥整合拉法基中国水泥资产。
在中国范围内，行业并购加快使得水泥行业寡头垄断趋势较为明显。年国内市场份额最大的五家公司为中国建材、海螺水泥、华润水泥、华新水泥和冀东水泥，水泥销售份额合计接近35%，较2年前五公司市场份额合计增长超过1倍。其中中国建材作为水泥销量最高的企业，销量迅速扩张，年市场份额达到13%。龙头企业大多建立了完整的上下游产业链，原材料来源和产品销售对外依赖度低，有较强的定价权和发展权。由于规模效应和产业链优势，年海螺水泥、华新水泥和华润水泥利润率分别超出行业平均15.89%、9.17%和8.11%，龙头公司盈利能力均高于行业平均水平。
近年来，政府不仅追求产能的高效利用，也同时注重水泥的质量提升，提出了低标水泥退出等政策。水泥产能控制和质量要求共同对中小产能提出了挑战，被动淘汰进程有望加快，这将进一步提升龙头企业市场占有率，市场竞争格局趋向稳定、良性发展。
3.拉动水泥需求的三大驱动力：房地产、基础建设、农村建设
房地产、基础建设、农村建设是水泥下游需求的主要推动力。水泥作为最主要的建筑原材料，在水泥需求的下游结构中，水泥用量最多的行业集中在基建、房地产、农村建设、制造业，其中，利用建筑工程投资比重倒推水泥使用量，建筑工程在基建投资比重为29%，房地产（含农村建设）24%，制造业为24%。年水泥产量增幅由负转正为6.5%，一改-年产量颓势，年受到专项债、新农村建设以及地产开发对于地方财政的重要性因素影响，基建、房地产以及农村建设对水泥需求持续强势，成为水泥需求的主要推动力。
3.1.房地产：保持韧劲，稳中有增
3.1.1.年房地产开发投资额增长，总体需求平稳
房地产端约占水泥需求的25%-35%，年开发投资额正向增长。房地产投资额自年以来趋于稳定，年房地产开发投资额累计13.22万亿元人民币，相较于年同比增长9.9%，增速稳定。年商品房累计销售面积达17.2亿平方米，同比减少0.1%。供需改善带动水泥产量稳定增长。年水泥产量23.3亿吨，同比增长6.1%。
年全国房地产施工和新开工面积增速稳定，同比分别增长8.7%和8.5%，至89.4平米和22.7亿平米。房屋竣工面积增速自年以来持续减少，至年底同比下降7.8%，年以来，房屋竣工加速修复，同比实现2.6%正增长，缩小了自年下半年以来的房屋新开工面积增速与竣工面积增速的剪刀差，这表明房地产施工节奏加快，相关建材需求沿产业链有效传导，支撑了年的水泥需求。由此可见，在国家对房地产严监管政策下，在经济持续下行的背景下，房地产端依旧为年中国经济做出了巨大贡献。
3.1.2.疫情期间房地产市场大幅回落，但总体可控
疫情以来，房地产市场大幅下滑。核心业务如投资、销售、开工和竣工等尚不能进行，交付、结算等一系列流程推迟。疫情阻止了居民外出，各种经济活动停顿，售楼处关闭，房屋销售大幅回落。销售受阻一方面给企业带来了极大的流动性风险，资金流紧张；另一方面使房企购臵土地需求降低，对后期开发造成影响。年1-2月土地购臵面积万平米，同比下降29.3%，降幅较年1-12月增加17.9pct。
虽然地价保持稳定，但一季度整体土地供应量收缩，导致土地成交规模下降。年2月房地产开发累计投资同比下降16.3%，商品房累计销售面积同比下降39.9%，累计销售额同比下降35.9%，房屋新开工面积、竣工面积分别下降44.9%和22.9%。另外，国房景气指数自年以来首次跌破至97.39。我们认为这仅为短期经济冲击，并不代表行业基本面变差，不能真实反映行业景气。房地产投资完成额呈逐年上升趋势，进一步说明地产开工竣工剪刀差缩小，尽管2月份完成额累计同比减少16.3%，但疫情过后有望恢复至此前水平。
历来淡季叠加疫情冲击，各大房企创新线上卖房。受春节影响，第一季度历来是房地产行业销售淡季。年以来第一季度占全年商品房销售额比例在17%上下波动。而疫情对于房地产销售影响最大阶段在于第一季度，从全年的角度看，影响属于可控范围。此外，为积极应对严峻疫情、政府管控、复工时间推迟等困难，各大房企纷纷推出线上看房，直播卖房等活动。多家房地产企业成立了线上售楼部，推行VR实景看房，
